به گزارش بورس امروز ؛ اقتصاد ایران در سال‌های اخیر با موج‌های پی‌درپی تورم دست‌وپنجه نرم کرده است. در چنین فضایی، بازار سرمایه به‌عنوان یکی از معدود کانال‌های ممکن برای حفظ ارزش دارایی‌ها، مورد توجه گسترده خانوارها و سرمایه‌گذاران خرد و کلان قرار گرفته است. با این حال، رفتار عملیاتی معامله‌گران در این بازار اغلب با پارادوکس‌هایی همراه بوده که تنها با منطق کلاسیک اقتصادی قابل تفسیر نیست. یکی از عمیق‌ترین این پدیده‌ها، «توهم پولی» (Money Illusion) است؛ یعنی تمایل ذاتی افراد به ارزیابی دارایی‌ها و سودها صرفاً بر مبنای ارقام اسمی و بدون تعدیل با ارزش واقعی پول.
این پدیده که ریشه در باورهای اولیه و سوگیری‌های شناختی سرمایه‌گذاران دارد، می‌تواند الگوهای رفتاری توده‌واری را در بازار سهام ایجاد کند که گاهی با منافع منطقی آنان در تضاد کامل قرار می‌گیرد. در شرایط تورمی، سرمایه‌گذاران انتظار دارند جریان‌های نقدی شرکت‌ها با نرخ تورم رشد کند، اما در عمل بسیاری از آن‌ها در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت، پوشش ریسک تورمی را نادیده گرفته و تصمیمات هیجانی اتخاذ می‌کنند.
مفهوم توهم پولی نخستین بار در ادبیات اقتصادی توسط فرانکو مودیلیانی و ریچارد کوهن مطرح شد و بعدها در قالب نظریه‌های رفتاری مالی توسعه یافت. این پدیده به‌طور خلاصه به این معناست که افراد، نرخ بهره و سود اسمی را به‌جای نرخ واقعی در تصمیمات مالی خود لحاظ می‌کنند. در اقتصادی که سال‌هاست با تورم دو‌رقمی دست‌وپنجه نرم می‌کند، عادت کردن به ارقام بزرگ اسمی می‌تواند درک واقعی از ارزش‌زدایی پول را مخدوش سازد.
وقتی سرمایه‌گذاران در بازه‌های کوتاه‌مدت به سودهای اسمی بسنده می‌کنند و رشد قیمت سهام را بدون تعدیل با نرخ تورم ارزیابی می‌نمایند، در واقع دچار توهم پولی شده‌اند. این در حالی است که در بلندمدت، جریان‌های نقدی شرکت‌ها ممکن است تحت تأثیر تورم واقعی قرار گیرند، اما سرمایه‌گذار غیرحرفه‌ای اغلب این پیچیدگی را نادیده می‌گیرد. نتیجه این می‌شود که رفتار خرید و فروش سهام بر مبنای درک نادرست از ریسک شکل گرفته و فرد در حالی که فکر می‌کند سود کرده، در واقع ارزش واقعی دارایی خود را از دست داده است.
در بازار بورس اوراق بهادار تهران، متغیری تحت عنوان «شاخص تکانه‌ها» (Market Momentum) نقش کلیدی در تعدیل بازده شرکت‌ها، حجم معاملات و اندازه بنگاه‌ها ایفا می‌کند. این شاخص در واقع نوساناتی را منعکس می‌کند که ریشه در احساسات و رفتارهای غیرمنطقی سرمایه‌گذاران دارد و نمی‌توان آن را صرفاً با متغیرهای بنیادی توضیح داد.
تکانه‌های بازار در نقاطی که وضعیت انتظاری و غیرانتظاری درک ریسک با یکدیگر تلاقی می‌کنند، شدت می‌یابد. به‌عبارت دیگر، زمانی که سرمایه‌گذاران با سیگنال‌های تورمی غیرمنتظره مواجه می‌شوند، رفتار توده‌واری از خود بروز می‌دهند که می‌تواند منجر به حباب‌های قیمتی یا فرار دسته‌جمعی از بازار شود. این رفتارها که در ادبیات مالی رفتاری «همگرایی سیگنالی» نامیده می‌شود، نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران اغلب به‌جای تحلیل بنیادی عمیق، به دنبال سیگنال‌های کوتاه‌مدت بازار هستند و در این مسیر، احساسات جمع بر منطق فردی غلبه می‌کند.
یکی از مهم‌ترین کانال‌های انتقال توهم پولی به بازار سهام، نوسانات شدید بازار ارز است. در شرایطی که نرخ ارز با شتاب افزایش می‌یابد، سرمایه‌گذاران با دو گروه سیگنال روبه‌رو می‌شوند: سیگنال‌های انتظاری که بر مبنای پیش‌بینی‌های بلندمدت از تورم شکل گرفته و سیگنال‌های غیرانتظاری که ناشی از شوک‌های کوتاه‌مدت و سوگیری‌های شناختی است.
در وضعیت انتظاری، سرمایه‌گذاران با چشم‌اندازهای بلندمدت، تورم را به‌عنوان متغیری ساختاری می‌پذیرند و به دنبال تعدیل بهینه سبد دارایی‌های خود هستند. در این حالت، حجم معاملات در یک تعادل نسبی قرار گرفته و رفتار توده‌وار دو‌سویه مشاهده می‌شود؛ یعنی هم خریداران و هم فروشندگان با منطق مشخص‌تری وارد بازار می‌شوند.
اما زمانی که سیگنال‌های غیرانتظاری بازار ارز برجسته می‌شود، درک ریسک سرمایه‌گذاران دچار تحول عمیق می‌گردد. در این شرایط، باورهای اولیه افراد تحت تأثیر «تلنگرهای» محیطی قرار گرفته و آن‌ها را به سمت رفتارهای یک‌سویه سوق می‌دهد. بررسی رفتار بازار سهام ایران در بازه زمانی میان سال‌های ۱۳۹۴ تا ۱۳۹۹ نشان می‌دهد که در دوره‌های بحرانی تورم و جهش نرخ ارز، سرمایه‌گذاران حقیقی بیشتر به فروش سهام و خروج از بازار اقدام کرده‌اند؛ حتی در شرایطی که از منظر منطقی بلندمدت، نگهداری دارایی‌های واقعی می‌توانست استراتژی بهتری برای حفظ ارزش باشد.
نظریه «تلنگر» که در سال‌های اخیر مورد توجه محافل اقتصادی قرار گرفته، بر این نکته تأکید دارد که عوامل ساختاری و محیطی می‌توانند بدون آنکه سرمایه‌گذاران متوجه شوند، تصمیمات آن‌ها را جهت دهند. در بازار سرمایه ایران، عواملی چون عدم توازن نرخ بهره اوراق قرضه و سپرده‌های بانکی، نوسانات لجام‌گسیخته نرخ ارز و فضای رسانه‌ای متأثر از اخبار تورمی، همگی به‌عنوان «تلنگرهای» رفتاری عمل می‌کنند.
در چنین فضایی، سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای که بخش قابل‌توجهی از معاملات روزانه را تشکیل می‌دهند، تمایل ذاتی دارند رفتار یکدیگر را تقلید کنند. این پدیده که «همگرایی درونی زنجیره‌های سیگنالی» نامیده می‌شود، به این معناست که افراد حتی زمانی که سیگنال مستقل خود را دارند، ترجیح می‌دهند به دنبال رفتار جمع بروند. نتیجه این می‌شود که حجم معاملات در برخی دوره‌ها به‌شدت نامتقارن شده و بازار با ناتعادلی آشکار در خرید و فروش روبه‌رو می‌گردد.
تحلیل روند معاملات در بازار بورس تهران در سال‌های منتهی به ۱۳۹۹ نشان می‌دهد که نوسانات شاخص تکانه‌ها در هفته‌های اولیه این بازه، رفتار یک‌سویه و متأثر از بحران‌های حباب قیمتی را به‌خوبی منعکس کرده است. در این دوره، همبستگی معناداری بین رفتار سرمایه‌گذاران و نوسانات نرخ ارز مشاهده می‌شود که بیانگر تأثیر غیرمستقیم اما عمیق سیگنال‌های تورمی غیرمنتظره بر ذهنیت معامله‌گران است.
در مقابل، در بازه‌هایی که بازار با تورم انتظاری و پیش‌بینی‌شده مواجه بوده، رفتار سرمایه‌گذاران متفاوت بوده است. در این دوره‌ها مشاهده می‌شود که هم خریداران و هم فروشندگان با درک متقارن‌تر از ریسک وارد بازار شده‌اند و الگوهای دو‌وجهی سیگنالی در یک تعادل نسبی و پایدارتر قرار گرفته‌اند.
توهم پولی در اقتصاد ایران تنها یک اصطلاح آکادمیک نیست، بلکه پدیده‌ای ملموس است که هر لحظه در رفتار معامله‌گران بازار سهام و ارز مشاهده می‌شود. وقتی سرمایه‌گذاران تورم را در بازه‌های کوتاه‌مدت نادیده گرفته و تصمیمات خود را صرفاً بر مبنای ارقام اسمی اتخاذ می‌کنند، در واقع زمینه‌ساز رفتارهای توده‌واری می‌شوند که می‌تواند ثبات کل بازار را به خطر بیندازد.
برای سیاست‌گذاران بازار سرمایه، درس اصلی این است که مدیریت انتظارات تورمی و شفاف‌سازی به‌موقع درباره سیاست‌های پولی و ارزی، می‌تواند به‌عنوان یک «تلنگر» مثبت عمل کند و سرمایه‌گذاران را به سمت تصمیمات منطقی‌تر سوق دهد. از سوی دیگر، سرمایه‌گذاران نیز باید توجه داشته باشند که درک ریسک تورمی صرفاً در بلندمدت معنا پیدا نمی‌کند، بلکه پوشش ریسک در بازه‌های زمانی کوتاه‌مدت نیز برای حفظ ارزش واقعی دارایی‌ها ضروری است.
بازار سرمایه ایران در سال‌های پیش رو همچنان با چالش تورم و نوسانات ارزی روبه‌رو خواهد بود. آنچه می‌تواند این بازار را از چرخه‌های تکراری حباب قیمتی و رکودهای عمیق نجات دهد، عبور جمعی از «توهم پولی» و تقویت فرهنگ تصمیم‌گیری مبتنی بر ارزش واقعی به‌جای ارقام اسمی است. در غیر این صورت، تکانه‌های توهمی همچنان بازار را در دست خواهند گرفت.
نویسنده: همايون خسروي گلمت آبادي
نظرات کاربران