هیوا زارعی – نسبت قیمت به‌درآمد بازار سهام ایران در شهریور۱۴۰۵ از محدوده ۹واحد عبور کرده؛ سطحی که از تیرماه۱۴۰۲ تاکنون دیده نشده بود اما این عدد به‌تنهایی معنایی ندارد زیرا برمبنای سود گذشته محاسبه شده است. آنچه اهمیت دارد این است که با انتشار گزارش‌های شش‌ماهه در آغاز پاییز مشخص خواهد شد که آیا سودآوری شرکت‌ها می‌تواند این سطح از ارزشگذاری را توجیه کند یا شکاف موجود به‌اصلاح قیمت منجر خواهد شد.
نسبت قیمت به‌درآمد بالای ۹واحد در حالی ثبت شده که پیش از این بازار در محدوده ۸/۴ تا ۶ واحد معامله می‌شد و حتی در مردادماه سال‌جاری به‌کمترین سطح یک‌سال گذشته رسیده بود. جهش این نسبت در بازه‌ای کوتاه بیش از آنکه ناشی از کاهش سودآوری باشد، بازتاب رشد پرشتاب قیمت‌هاست اما همین‌موضوع پرسش کلیدی را پیش می‌کشد: آیا رشد قیمت‌ها با رشد سودآوری همراه خواهد شد یا بخشی از این صعود جلوتر از واقعیت‌های بنیادی حرکت کرده است؟ پاسخ این‌پرسش در گزارش‌های شش‌ماهه نهفته است.
کارنامه بهار؛ پشتوانه بنیادی بازار
بررسی صورت‌های مالی سه‌ماهه نخست سال۱۴۰۵ نشان می‌دهد مجموع سود خالص شرکت‌های بورسی جهش قابل‌توجهی را تجربه کرده است. بخش قابل‌توجهی از شرکت‌ها به‌ویژه در صنایع بزرگ و شاخص‌ساز عملکردی فراتر از انتظار ثبت کردند و همین‌موضوع می‌تواند مبنایی برای تداوم نگاه مثبت به‌بورس در ماه‌های پیش‌رو باشد. در اقتصادی که تورم یکی از متغیرهای اصلی تصمیم‌گیری است این گزاره اهمیت زیادی دارد که آیا شرکت‌ها صرفا خود را با تورم تطبیق دادند یا توانستند فراتر از آن حرکت کنند. شواهد فعلی نشان می‌دهد بخش مهمی از شرکت‌های حاضر در بازار سرمایه دست‌کم در فصل بهار موفق شدند سودی بیش‌از رشد عمومی سطح قیمت‌ها ایجاد کنند. گروه محصولات غذایی با ثبت بالاترین رشد سود خالص نسبت‌به بهار سال گذشته پیشتاز این‌جهش بوده است.
نسبت قیمت به‌درآمد گذشته‌نگر دربرابر آینده‌نگر
نکته کلیدی که بسیاری از فعالان بازار از آن غافل می‌مانند تفاوت میان نسبت قیمت به‌درآمد گذشته‌نگر و آینده‌نگر است. نسبت بالای ۹واحد کنونی برمبنای سود چهارفصل گذشته محاسبه شده و بنابراین تصویری از گذشته ارائه می‌دهد اما اگر سودآوری شرکت‌ها در فصل‌های پیش‌رو رشد کند نسبت آینده‌نگر می‌تواند به‌مراتب پایین‌تر باشد.
برخی تحلیل‌ها نشان می‌دهد با فرض تحقق سود پیش‌بینی‌شده برای سال‌جاری نسبت آینده‌نگر بازار می‌تواند در محدوده‌های جذاب‌تری قرار بگیرد. این یعنی آنچه در ظاهر به‌عنوان یک هشدار اصلاح دیده می‌شود ممکن است درواقع فرصتی برای سرمایه‌گذاری با نگاه میان‌مدت باشد. با این حال تحقق این پیش‌بینی به‌عملکرد واقعی شرکت‌ها در گزارش‌های شش‌ماهه وابسته است.
عوامل تعیین‌کننده در گزارش‌های ۶ ماهه
پیش‌بینی گزارش‌های شش ماهه نیازمند بررسی چند عامل کلیدی است: نخست نوسانات نرخ ارز که برای شرکت‌های صادرات‌محور به‌افزایش درآمد ریالی و برای شرکت‌های با مواد اولیه وارداتی به‌افزایش هزینه منجر می‌شود. اثر خالص این تغییر بسته به‌ساختار هزینه و درآمد هر شرکت متفاوت است. دوم محدودیت‌های انرژی در فصل گرم که می‌تواند حجم تولید و فروش را در تابستان تحت تاثیر قرار دهد. شرکت‌هایی که توانستند با خودتامینی انرژی این چالش را مدیریت کنند در گزارش‌های شش‌ماهه عملکرد بهتری خواهند داشت.سوم کیفیت سود که مهم‌تر از کمیت آن است. در بررسی گزارش‌های شش‌ماهه فقط عدد سود خالص مهم نیست. باید دید حاشیه سود شرکت چه تغییری کرده، رشد فروش از چه محلی ایجادشده، سود عملیاتی چقدر رشد کرده و جریان نقد عملیاتی چه وضعیتی دارد. در اقتصاد تورمی رشد سود حسابداری همیشه به‌معنای افزایش قدرت اقتصادی شرکت نیست.
کدام صنایع می‌توانند انتظارات را پوشش دهند؟
بررسی صنایع مختلف نشان می‌دهد توانایی پوشش انتظارات بازار یکسان نیست. گروه دارویی و غذایی ازجمله صنایعی هستند که ماهیت دفاعی تقاضای محصولاتشان توانایی حفظ حاشیه سود را در شرایط تورمی افزایش می‌دهد. این صنایع در گزارش‌های بهار نیز عملکرد قابل‌توجهی داشتند و انتظار می‌رود در گزارش‌های شش‌ماهه نیز انتظارات را پوشش دهند.
گروه پالایشی از دیگر گروه‌هایی است که چشم‌انداز سودآوری آن در ماه‌های اخیر بهبود یافته است. افزایش حاشیه سود پالایشگاه‌ها به‌سطوحی بالاتر از فصل بهار می‌تواند در گزارش‌های شش‌ماهه و حتی گزارش‌های ماهانه منعکس شود. برخی تحلیلگران معتقدند در صنعت پالایشگاهی هرماه تقریبا به‌اندازه یک‌فصل از دوره بهار سودآوری ایجاد می‌شود.
گروه بانکی نیز در ماه‌های اخیر ورود پول قابل‌توجهی را تجربه کرده است. بانک‌هایی با ترازنامه ارزی قدرتمند بزرگ‌ترین اهرم تسعیر را در اختیار دارند و می‌توانند در گزارش شش‌ماهه یکی از نمادهای خبرساز گروه بانکی باشند.
درمقابل صنایعی که رشد قیمت سهامشان عمدتا ناشی از انتظارات تورمی بوده بدون بهبود واقعی در حاشیه سود درمعرض خطر تعدیل قیمت قرار دارند. صنایع سیمان، آهن و فولاد و مواد پتروشیمی در فصل بهار نتوانستند رشد نرخ دلار را در سودآوری خود پوشش دهند.
شش ماهه انتظارات بازار را پوشش می‌دهند. در این حالت نسبت قیمت به‌درآمد بازار به‌تدریج تعدیل می‌شود و روند صعودی جدیدی با انتشار گزارش‌ها شکل می‌گیرد. کارشناسان معتقدند اگر سودآوری بنگاه‌ها بتواند خود را با رشد قیمت سهام هماهنگ کند افزایش این نسبت می‌تواند تا حدودی تعدیل شود. در این سناریو اصلاح فعلی بازار کوتاه‌مدت خواهد بود.
سناریوی دوم: گزارش‌ها با انتظارات فاصله معناداری دارند. در این حالت حساسیت سرمایه‌گذاران نسبت‌به ارزشگذاری افزایش می‌یابد و اصلاح قیمت‌ها می‌تواند عمیق‌تر شود. صنایعی که رشد قیمت سهامشان صرفا ناشی از انتظارات تورمی بوده بیشترین آسیب را خواهند دید.
درکنار متغیرهای بنیادی چند ریسک ساختاری نیز بازار را تهدید می‌کند. نرخ بهره بدون ریسک در بازار بدهی به‌مرز ۴۰درصد نزدیک شده و فعالان بازار سرمایه رشد نرخ بهره بدون ریسک را تهدیدی جدی برای سرمایه‌گذاری در بورس می‌دانند. نرخ بالای تامین مالی باعث می‌شود نسبت قیمت به‌درآمدی که فعالان بازار برای شرکت‌ها در نظر می‌گیرند کاهش یابد و ارزشگذاری سهام با فشار نزولی روبه‌رو شود.
ریسک دوم ماهیت سود ناشی از تسعیر ارز است. بخش بزرگی از این سود صرفا بازتاب کاهش ارزش پول ملی است و نه افزایش ثروت واقعی بنگاه. بانک مرکزی نیز تاکید کرده که سود ناشی از تسعیر ارز، سود عملیاتی و پایدار نیست.
ریسک سوم ریسک‌های سیاسی و ژئوپلیتیک است. درشرایطی‌که بازار در مواجهه با تنش‌های سیاسی به‌سطح قابل‌توجهی از تاب‌آوری رسیده اما انتشار هر خبر منفی تازه می‌تواند دوباره سمت فروش را فعال کند.
بورس تهران در یکی از حساس‌ترین مقاطع خود قرار گرفته است. از یک سو رشد شاخص کل و ورود پول‌های جدید نشان می‌دهد جریان صعودی هنوز از نفس نیفتاده و ازسوی‌دیگر نسبت قیمت به‌درآمد بالای ۹واحد زنگ هشداری است که نمی‌توان آن را نادیده گرفت.
آنچه سرمایه‌گذار باید در این مقطع به‌آن توجه کند نه فقط عدد سود خالص بلکه کیفیت سود، حاشیه سود عملیاتی و جریان نقد عملیاتی شرکت‌هاست. در بازاری که بخشی از رشد قیمت‌ها جلوتر از رشد سود حرکت کرده تشخیص سهامی که سودآوری واقعی دارد از سهامی که صرفا از تورم تغذیه می‌کند مهم‌ترین مهارت این روزهای سرمایه‌گذاران است. گزارش‌های شش‌ماهه میدان قضاوت درباره این پرسش خواهند بود.
بورس میان اصلاح کوتاه‌مدت و رشد سودآوری
کامل ابراهیمیان – انتشار گزارش‌های شش‌ماهه شرکت‌ها از هفته‌های آینده آغاز می‌شود و عملکرد صنایع در فصل تابستان می‌تواند تصویر روشن‌تری از وضعیت سودآوری بازار سهام ارائه دهد. باتوجه‌به گزارش‌های تولید و فروش منتشرشده در ماه‌های اخیر انتظار می‌رود بخش قابل‌توجهی از شرکت‌ها در فصل تابستان نیز با رشد سودآوری همراه باشند و همین‌موضوع می‌تواند نسبت‌های ارزشگذاری بازار را تعدیل کند.
در فصل بهار شرکت‌های بازار سرمایه حدود ۶۰۰همت سود شناسایی کردند که نسبت‌به بهار سال گذشته بیش از ۱۰۰درصد رشد داشت. در فصل تابستان نیز گزارش‌های تولید و فروش ماه‌های خرداد، تیر و مرداد منتشر شده و تنها گزارش ماهانه شهریور باقی مانده است. برآورد می‌شود صنایع بزرگ ازجمله پالایشی‌ها، بانکی‌ها و برخی شرکت‌های فلزی درکنار صنایعی مانند سیمان و دارو در فصل تابستان نیز رشد سودآوری داشته باشند.
درشرایطی‌که نسبت P/E گذشته‌نگر بازار به‌حدود ۹واحد رسیده رشد سودآوری شرکت‌ها می‌تواند این نسبت را تعدیل کند. از این منظر انتشار گزارش‌های فصل تابستان لزوما به‌معنای افزایش فشار اصلاحی بر بازار نیست و حتی می‌تواند با افزایش سود شرکت‌ها بخشی از رشد نسبت‌های ارزشگذاری را جبران کند. در نیمه‌دوم سال نیز وضعیت شرکت‌های آسیب‌دیده از جنگ به‌ویژه در صنعت پتروشیمی اهمیت خواهد داشت. براساس شفاف‌سازی‌های منتشرشده درباره شرکت‌های مبین و فجر روند بازسازی واحدهای آسیب‌دیده درحال پیشرفت است و بخشی از تولید نیز به‌مدار بازگشته است. درصورت ادامه این روند انتظار می‌رود شرکت‌های آسیب‌دیده در فصل‌های آینده نیز عملکرد بهتری داشته باشند. برآورد کارشناس این است که سود خالص مجموعه بازار در سال‌جاری می‌تواند به‌حدود هزارهمت برسد و درصورت بهبود سیاست‌های ارزی، کاهش فاصله نرخ دلار توافقی و آزاد و تداوم مناسب‌بودن قیمت‌های جهانی سود خالص شرکت‌ها در سال آینده می‌تواند حداقل به‌حدود ۴هزارو۵۰۰همت برسد. بر این اساس P/E آینده‌نگر بازار در محدوده ۵/5تا۶واحد قرار می‌گیرد؛ محدوده‌ای که در گذشته معمولا با افزایش تقاضا برای خرید یا نگهداری سهام همراه بوده است.
با این حال این چشم‌انداز به‌کاهش ریسک‌های سیستماتیک به‌ویژه ریسک جنگ و محاصره وابسته است. تداوم این ریسک‌ها می‌تواند صادرات شرکت‌ها و تامین مواد اولیه وارداتی را تحت تاثیر قرار دهد و درنهایت سودآوری آنها را کاهش دهد. از سوی دیگر اصلاح کوتاه‌مدت بازار همچنان ممکن است. بازار از محدوده ۶/2تا7/۲میلیون‌واحد به‌حدود ۲/۷میلیون‌واحد رسیده و در چنین رشدی شناسایی سود طبیعی است. این اصلاح می‌تواند قیمتی یا زمانی باشد یعنی قیمت‌ها برای مدتی تغییر محسوسی نکنند تا رشد سودآوری در صورت‌های مالی منعکس شود بنابراین درصورت تعدیل ریسک‌های سیستماتیک روند بلندمدت بازار همچنان می‌تواند صعودی باشد هرچند اصلاح‌های مقطعی در کوتاه‌مدت بخشی طبیعی از مسیر بازار سهام است.
نظرات کاربران