بازار بدهی؛ رقیب خاموش بورس

هیوا زارعی – بازار بدهی ایران در آستانه فصل تسویه‌های دولتی، به یکی از جدی‌ترین رقبای بازار سهام تبدیل شده است. نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی در روزهای پایانی شهریور‌۱۴۰۵ از مرز ۴۱درصد عبور و رکورد تاریخی جدیدی ثبت کرده است. همزمان دولت با استفاده از مجوز قانون بودجه، در حال انتشار گسترده اوراق برای جبران کسری و تامین هزینه‌های پایان سال است. پرسش کلیدی این است که آیا نرخ‌های بالای بازدهی بدون ریسک در بازار بدهی، نقدینگی را از بورس می‌مکد و به رقیبی جدی برای سهام تبدیل می‌شود؟

دولت هر ساله برای تامین کسری بودجه و پوشش هزینه‌های جاری، با استناد به مجوز قانون بودجه به انتشار اوراق مالی اسلامی روی می‌آورد؛ اوراقی که در بستر بازار سرمایه و ازطریق فرابورس عرضه می‌شوند. اما نرخ بازدهی این اوراق که در ادبیات اقتصادی به‌عنوان «نرخ بهره بدون ریسک» شناخته می‌شود، به سطحی رسیده که معادلات سرمایه‌گذاری در تمام بازارهای دارایی را تحت‌تاثیر قرار داده است.

اوراق بدهی دولتی عمدتا از مسیر فرابورس ایران و در بستر بازار سرمایه عرضه می‌شوند. فرآیند عرضه ازطریق حراج انجام می‌شود و در دوازدهمین مرحله از حراج اوراق دولتی در سال‌۱۴۰۵، مبلغ قابل‌توجهی اوراق مالی اسلامی توسط اشخاص حقیقی و حقوقی خریداری شده است. نکته قابل‌توجه این است که در این حراج‌ها، صندوق‌ها بزرگ‌ترین خریداران اوراق بدهی بوده‌اند یعنی نقدینگی عمدتا از سمت نهادهای مالی به‌سمت اوراق هدایت شده، نه مستقیما از سمت سرمایه‌گذاران خرد.

روند نرخ بازده اوراق خزانه اسلامی در ماه‌های اخیر صعودی بوده است. داده‌های معاملاتی نشان می‌دهد میانگین نرخ بازده تا سررسید این اوراق در ابتدای شهریور۱۴۰۵ در محدوده ۴۰‌درصد قرار داشت و در هفته‌های پایانی این ماه از مرز ۴۱‌درصد عبور کرد. این سطح از بازدهی، بالاترین رقم ثبت‌شده برای این اوراق در بازه زمانی یک‌ساله اخیر محسوب می‌شود. حجم معاملات خرد این اوراق نیز با استقبال قابل‌توجهی مواجه شده و تنها در یک هفته معاملاتی، میلیون‌ها ورقه دادوستد شده است.

نرخ‌های اسمی و بازاری؛ دو تصویر متفاوت

در تحلیل بازار بدهی باید میان نرخ سود اسمی و نرخ بازده بازاری تمایز قائل شد. نرخ سود اسمی اوراق اسناد خزانه اسلامی و اوراق مرابحه دولتی، براساس بخشنامه‌های خزانه‌داری، حدود ۲۳‌درصد تعیین شده است اما آنچه در بازار معامله می‌شود، نرخ بازده تا سررسید است که براساس قیمت خریدوفروش اوراق در بازار ثانویه شکل می‌گیرد و به‌همین‌دلیل می‌تواند به مراتب بالاتر از نرخ اسمی باشد. نرخ ۴۱‌درصدی که اکنون ثبت شده، نرخ بازده بازاری است، نه نرخ سود اسمی.

آیا بازار بدهی رقیب بازار سهام است؟

پاسخ به این پرسش نیازمند تفکیک دوسطح است؛ تقاضای نهادی و تقاضای خرد. در سطح نهادی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌ها بزرگ‌ترین خریداران اوراق بدهی هستند و به‌دلیل الزامات مقرراتی و مدیریت ریسک، بخشی از سبد خود را به اوراق بدون ریسک اختصاص می‌دهند. این تقاضا لزوما به‌معنای خروج نقدینگی از بازار سهام نیست زیرا این دوبازار مخاطبان متفاوتی دارند.

در سطح خرد و روانشناسی بازار، نرخ بازدهی بالای ۴۰‌درصد در اوراق بدون ریسک، «هزینه فرصت» سرمایه‌گذاری در سهام را به‌شدت افزایش می‌دهد. سرمایه‌گذاری که می‌تواند با خرید اوراق دولتی، بازدهی تضمین‌شده و بدون دغدغه دریافت کند، به‌سختی ریسک‌های سیستماتیک بورس را می‌پذیرد. این موضوع باعث می‌شود نسبت قیمت به سود کل بازار تعدیل شود زیرا با افزایش نرخ بهره، ارزش فعلی سودهای آتی شرکت‌ها کاهش می‌یابد و قیمت سهام تحت‌فشار فروش قرار می‌گیرد.

چرا این رقابت ناعادلانه است؟

برخی تحلیلگران معتقدند رقابت میان بازار بدهی و بازار سهام در ایران از اساس ناعادلانه است. دولت به‌عنوان بزرگ‌ترین ناشر اوراق، بدون توجه به سود و زیان بنگاه‌ها، نرخ‌های بهره بالا را به‌راحتی می‌پردازد و این امر رقابتی ناعادلانه با بخش تولید خصوصی ایجاد می‌کند. درمقابل، شرکت‌های تولیدی با محدودیت‌هایی مانند قیمت‌گذاری دستوری، کنترل نرخ ارز و هزینه‌های رسمی بالاتر مواجهند و نمی‌توانند بازدهی مشابه اوراق بدون ریسک را برای سهامداران فراهم کنند. این عدم‌توازن، سرمایه‌گذاران را به‌سمت بازار بدهی سوق می‌دهد و بازار سهام را در رکود فرو می‌برد.

سازوکار انتشار اوراق و مقاصد آن

دولت در بودجه‌۱۴۰۵ مجوز انتشار حجم قابل‌توجهی اوراق بدهی را دریافت کرده است. هدف اعلامی این انتشار، تامین نقدینگی موردنیاز برای خرید کالاها و خدمات دستگاه‌های اجرایی و پوشش کسری بودجه است. بخشی از این اوراق نیز برای تسویه بدهی‌های دولت به پیمانکاران و تامین‌کنندگان منتشر می‌شود. نکته مهم این است که بازپرداخت اصل و سود این اوراق در سال‌های آینده، بار مالی جدیدی بر بودجه دولت تحمیل می‌کند و می‌تواند به تداوم چرخه انتشار اوراق منجر شود.

تصویر دوگانه؛ فرصت یا تهدید؟

اثر بازار بدهی بر بازار سهام را نمی‌توان صرفا منفی دید. از یک‌سو، نرخ‌های بالای بازدهی بدون ریسک، جذابیت سهام را کاهش می‌دهد و بخشی از نقدینگی را به سمت خود جذب می‌کند. از سوی‌دیگر، اگر انتشار اوراق به‌جای چاپ پول و افزایش پایه پولی انجام شود، می‌تواند به کنترل تورم کمک کند و در میان‌مدت، فضای باثبات‌تری برای فعالیت بنگاه‌ها ایجاد کند.

چشم‌انداز بازار تحت‌تاثیر اوراق بدهی

چشم‌انداز بازار سهام در نیمه دوم‌۱۴۰۵ به‌شدت تحت‌تاثیر روند انتشار اوراق بدهی و نرخ بازدهی آن قرار دارد. اگر دولت به انتشار گسترده اوراق با نرخ‌های بالا ادامه دهد، فشار نزولی بر قیمت سهام ادامه خواهد یافت زیرا سرمایه‌گذاران گزینه‌ای بدون ریسک با بازدهی بالای ۴۰‌درصد در اختیار دارند. در چنین شرایطی، نسبت قیمت به سود بازار به‌تدریج تعدیل می‌شود و سهامی که حاشیه سود پایین‌تری دارند، بیشترین آسیب را خواهند دید.

در مقابل، اگر نرخ بازدهی اوراق به تدریج کاهش یابد یا دولت برای مدیریت نقدینگی، انتشار اوراق را محدود کند، بخشی از نقدینگی آزادشده می‌تواند به‌سمت بازار سهام بازگردد. همچنین اگر تورم کاهش یابد و نرخ بهره حقیقی مثبت شود، جذابیت اوراق بدهی نسبت به سهام کاهش می‌یابد و بازار سهام می‌تواند دوباره به گزینه اصلی سرمایه‌گذاران تبدیل شود.

نگاه بلندمدت؛ اوراق بدهی و ساختار بازار سرمایه

در بلندمدت، تداوم انتشار اوراق بدهی با نرخ‌های بالا می‌تواند ساختار بازار سرمایه ایران را تغییر دهد. اگر بازار بدهی به محلی برای تامین کسری بودجه دولت تبدیل شود و نرخ‌های بالای آن دائمی شود، بازار سهام توان رقابت با آن را از دست می‌دهد و سرمایه‌گذاری مولد در اقتصاد آسیب می‌بیند. اگر انتشار اوراق با مدیریت مناسب نقدینگی همراه باشد و نرخ‌های بازدهی به‌تدریج و همزمان با کاهش تورم پایین بیاید، می‌تواند به تعادل میان دوبازار کمک کند.

رقابتی که باید مدیریت شود

بازار بدهی در نیمه دوم‌۱۴۰۵ به رقیبی جدی برای بازار سهام تبدیل شده است. نرخ بازدهی بالای ۴۰‌درصد در اوراق بدون ریسک، هزینه فرصت سرمایه‌گذاری در سهام را به‌شدت افزایش داده و بخشی از نقدینگی را به‌سمت خود جذب کرده است. این رقابت در شرایطی رخ می‌دهد که دولت برای جبران کسری بودجه خود، به انتشار گسترده اوراق نیاز دارد و نرخ‌های بالاتر را برای جذب خریدار می‌پذیرد.

اما آنچه اهمیت دارد، مدیریت این رقابت است. اگر بازار بدهی به محلی برای «قلک دولت» تبدیل شود و نرخ‌های بالای آن به‌صورت دائمی حفظ شود، بازار سهام توان رقابت با آن را از دست می‌دهد و سرمایه‌گذاری مولد در اقتصاد آسیب می‌بیند. درمقابل، اگر نرخ‌های بازدهی به تدریج و همزمان با کاهش تورم پایین بیاید و انتشار اوراق با مدیریت مناسب نقدینگی همراه باشد، می‌تواند به تعادل میان دوبازار کمک کند. درنهایت، آنچه سرمایه‌گذار باید در نیمه دوم سال به آن توجه کند، روند نرخ بازدهی اوراق خزانه به‌عنوان معیار نرخ بهره بدون ریسک است؛ شاخصی که مسیر آینده بورس را بیش از هر متغیر دیگری تحت‌تاثیر قرار می‌دهد.

هاتف شاملو – افزایش انتشار اوراق بدهی و اسناد خزانه در نیمه دوم سال، در نگاه نخست می‌تواند این نگرانی را ایجاد کند که بازار بدهی بخشی از نقدینگی بازار سهام را به‌سمت خود جذب کند. با این حال، قرار گرفتن این دوبازار در مقابل یکدیگر به شکل قطعی، باتوجه به شرایط اقتصاد ایران قابل‌طرح نیست. مساله اصلی، نحوه سیاستگذاری در حوزه نرخ بهره و ظرفیت بازار برای جذب نقدینگی است.

باتوجه به تورم سنگینی که برای اقتصاد ایران پیش‌بینی می‌شود و احتمال عبور تورم از ۹۰‌درصد و حتی رسیدن آن به محدوده سه‌رقمی تا پایان سال، بازار سهام نیز ظرفیت آن را دارد که خود را با افزایش سطح قیمت‌ها و رشد ارزش دارایی شرکت‌ها تطبیق دهد. در چنین شرایطی، افزایش بازدهی اوراق می‌تواند بخشی از نقدینگی را جذب کند اما لزوما به‌معنای تضعیف ساختاری بازار سهام نیست. نقطه مهم در این میان، سیاست نرخ بهره است. عبدالناصر همتی، رییس‌کل بانک مرکزی، به‌دلیل شناختی که از ساختار اقتصاد ایران دارد، به‌خوبی می‌داند که نمی‌توان نسخه سیاست پولی اقتصادهای دیگر را بدون توجه به تفاوت‌های ساختاری در ایران اجرا کرد. در اقتصادهایی که افزایش نرخ بهره می‌تواند ابزار موثری برای مهار تورم باشد، شرایط با اقتصاد ایران یکسان نیست بنابراین نمی‌توان انتظار داشت نرخ بهره به شکلی انفجاری افزایش پیدا کند و در نتیجه، بازار بدهی به‌صورت مستقیم در برابر بازار سهام قرار گیرد.

البته نرخ بهره همچنان یکی از متغیرهای مهم در تعیین جذابیت اوراق است اما اثر آن بر بورس را باید در کنار سایر متغیرهای اقتصادی بررسی کرد. در شرایط فعلی، ریسک جنگ می‌تواند اثر بسیار جدی‌تری بر بازار سهام داشته باشد. در صورت وقوع جنگ، بازار سهام می‌تواند با فشار شدیدی مواجه شود و حتی دولت نیز برای انتشار و فروش اوراق با دشواری روبه‌رو خواهد شد بنابراین نمی‌توان صرفا افزایش انتشار اوراق را به‌عنوان رقیب اصلی بورس درنظر گرفت.

از سوی دیگر، ارزندگی سهام همچنان یکی از عوامل مهم در این معادله است. بسیاری از شرکت‌های بورسی با فاصله قابل‌توجهی میان ارزش بازار و ارزش دارایی‌های خود معامله می‌شوند. در صورتی که روند رشد دلار تا پایان سال ادامه پیدا کند، ارزش ریالی دارایی شرکت‌ها نیز افزایش خواهد یافت و این مساله می‌تواند فاصله میان ارزش بازار و ارزش دارایی‌ها را بیشتر کند.

در نتیجه، اوراق بدهی می‌تواند بخشی از نقدینگی را جذب کند اما نمی‌توان صرف انتشار اوراق، بازار بدهی را رقیب قطعی بورس دانست. مسیر بازار سهام در نیمه دوم سال به مجموعه‌ای از متغیرها از جمله تورم، نرخ بهره، نرخ ارز و ریسک‌های سیاسی وابسته است و در این میان، وقوع جنگ می‌تواند مهم‌ترین عامل تغییر‌دهنده معادلات بازار باشد.