هیوا زارعی – رشد اقتصادی منفی ۱/۱۰درصدی، تورم نقطه‌به‌نقطه ۶/۸۸درصدی، بیکاری ۱/۹درصدی و جهش ۳/53درصدی نقدینگی در بهار۱۴۰۵، اقتصاد ایران را در یکی از پیچیده‌ترین وضعیت‌های خود قرار داده است. بورس تهران اما در همین دوره، بازدهی ۹۳درصدی را ثبت کردع است. این تناقض پرسش اصلی سرمایه‌گذاران است؛ کدام سناریوها پیش‌روی بازار قرار دارند و کدام گروه‌ها در این شرایط بهترین پناهگاه سرمایه هستند؟
براساس گزارش مرکز آمار ایران، رشد اقتصادی کشور در بهار۱۴۰۵ با احتساب نفت منفی ۱/۱۰درصد و بدون احتساب نفت منفی ۶/۴درصد بوده است. در همین دوره، گروه صنایع و معادن ۷/۱۴درصد و گروه خدمات ۸/۴درصد کوچک‌تر شدند، همچنین تورم نقطه‌به‌نقطه در خرداد۱۴۰۵ به ۶/۸۸درصد رسید و نرخ تورم سالانه به ۶۲درصد افزایش یافت. نرخ بیکاری نیز براساس گزارش مرکز آمار ایران از ۳/۷درصد بهار۱۴۰۴ به ۱/۹درصد در بهار۱۴۰۵ جهش کرد و حدود ۴۵۰هزار نفر از شمار شاغلان کاسته شد.
براساس گزارش بانک مرکزی، رشد نقدینگی در پایان اسفند۱۴۰۴ به ۳/۵۳درصد رسید و پایه پولی نیز رشد ۵/۶۱درصدی را ثبت کرد که از سال۱۳۵۳ بی‌سابقه بوده است. حجم نقدینگی به بیش از ۵/۱۵هزار‌همت رسیده است.
نیروهایی که خلاف جهت هم حرکت می‌کنند
چهار نیروی متناقض همزمان بر بورس تهران اثر می‌گذارند؛ رکود عمیق، جریان نقدی شرکت‌ها را می‌خشکاند و تقاضای داخلی را محدود می‌کند. تورم ۶/۸۸درصدی هزینه مواد اولیه، دستمزد و انرژی را چنان بالا برده که حاشیه سود بسیاری از صنایع به مرز صفر نزدیک شده است. بیکاری ۱/۹درصدی نیز تقاضای مصرف‌کننده را بیشتر تحت فشار قرار می‌دهد. در سمت دیگر اما رشد ۳/۵۳درصدی نقدینگی یعنی حجم پول همچنان با سرعت بالا حرکت می‌کند و به‌دنبال پناهگاه است. نرخ بهره بالا نیز به‌عنوان نیروی چهارم، هزینه ورود به بازار سهام را افزایش داده است. نتیجه این چهار نیرو بازاری است که در آن شاخص کل بورس تهران در نیمه نخست۱۴۰۵ بازدهی ۹۳درصدی ثبت کرد و شاخص کل هم‌وزن به بازدهی ۱۰۱درصدی رسید. براساس داده‌های سازمان بورس و اوراق بهادار، ارزش خالص ورود سهامداران حقیقی به سهام و صندوق‌های سهامی در ۸۱روز معاملاتی از ۸۶هزارمیلیاردتومان عبور کرد.
در چنین شرایطی سه سناریو برای بورس تهران قابل‌تصور است. در سناریوی نخست که رکود فرسایشی نام دارد، اقتصاد در رکود می‌ماند اما نقدینگی همچنان به بازارها سرازیر می‌شود. بورس نه به‌دلیل بهبود سودآوری بلکه به‌دلیل کاهش ارزش پول ملی رشد می‌کند. شاخص کل بالا می‌رود اما بازدهی واقعی منهای تورم، منفی یا نزدیک به صفر است. کارشناسان این سناریو را واقع‌بینانه‌ترین گزینه می‌دانند.
سناریوی دوم، تورم هزینه‌ای است. اگر محدودیت‌های اقتصادی تشدید شود یا شوک ارزی جدیدی رخ دهد، هزینه‌های تولید چنان بالا می‌رود که حتی صنایع صادراتی هم تحت‌فشار قرار می‌گیرند. بورس ابتدا با جهش اسمی مواجه می‌شود اما سپس با افت سودآوری واقعی، اصلاح سنگینی را تجربه می‌کند.
سناریوی سوم، جهش بازسازی است. اگر توافقی سیاسی شکل بگیرد و منابع ارزی آزاد شود، صنایع بزرگ‌مقیاس با رشد سودآوری عملیاتی مواجه می‌شوند و بورس رالی پایدار را تجربه می‌کند اما با تداوم محدودیت‌ها، این سناریو در حاشیه قرار دارد.
در شرایطی که تورم بالاست اما رکود عمیق هم وجود دارد، بهترین پناهگاه‌ها صنایعی هستند که هم از تورم سود می‌برند و هم تقاضای محصولات آنها در رکود کمتر آسیب می‌بیند. براساس بررسی عملکرد صنایع بورسی در سه‌ماهه نخست۱۴۰۵، صنایع غذایی، دارویی، کشاورزی و لبنیات نه‌تنها اثر افزایش نرخ دلار را به‌طور کامل جبران کرده‌اند بلکه رشد سود دلاری بیش از ۶۰درصد را ثبت کرده‌اند. گروه دارویی در صدر قرار می‌گیرد. تقاضا برای دارو در رکود هم وجود دارد و قیمت‌گذاری این محصولات معمولا با تاخیر اما همراه با تورم تنظیم می‌شود. گروه غذایی نیز موقعیت مشابهی دارد؛ تقاضا برای موادغذایی کشش‌پذیری پایینی دارد و بخش عمده افزایش سودآوری این گروه ناشی از حذف ارز ترجیحی و انتقال تدریجی آثار آن به نرخ فروش محصولات بوده است.
گروه سیمانی و ساختمانی نیز در شرایط تورم بالا جذابیت دارد. براساس گزارش‌های بازار سرمایه، ارزش بازار صنعت سیمان نسبت‌به ابتدای سال ۶۹درصد صعود کرده است. کارشناسان بازار سرمایه نیز در شرایط فعلی، گروه‌های دارویی، غذایی و سیمانی را به‌عنوان گزینه‌های بهتر معرفی کرده‌اند.
در مقابل، براساس بررسی‌های انجام‌شده، صنایع سیمان، آهن و فولاد و مواد پتروشیمی در فصل بهار نتوانسته‌اند رشد نرخ دلار را در سودآوری خود پوشش دهند و عملکرد آنها پایین‌تر از رشد ارز بوده است.
بهترین رویکرد برای سرمایه‌گذاران، ترکیبی از صنایع دفاعی ریالی و سهام صادراتی با مسیر جایگزین است. وزن بیشتر پرتفوی باید به‌سمت گروه‌های دارویی، غذایی و سیمانی باشد که هم در رکود تقاضای پایدار دارند و هم از تورم عقب نمی‌مانند. در کنار آن، بخش کوچک‌تری از پرتفوی می‌تواند به سهام صادراتی که دسترسی به مسیرهای زمینی یا بندرهای شمالی دارند اختصاص یابد. نکته حیاتی این است که در شرایط تورم ۹۰درصدی، بازدهی اسمی بورس گمراه‌کننده است. شاخص کل ممکن است ۹۰درصد رشد کند اما اگر تورم هم ۹۰درصد باشد، بازدهی واقعی صفر است بنابراین در تحلیل گزارش‌های فصلی، باید به حاشیه سود واقعی، جریان نقد عملیاتی و توانایی حفظ قدرت خرید شرکت‌ها توجه کرد، نه فقط به رشد اسمی درآمدها. در مجموع، بورس تهران در نیمه دوم۱۴۰۵ در نقطه‌ای حساس قرار دارد. رشد ۹۳درصدی نیمه نخست تا حد زیادی ناشی از جبران جاماندگی تاریخی از تورم و بازارهای موازی بود، نه‌صرفا انتظارات تورمی. با تداوم رکود، فشار هزینه‌ها و ابهام در افق سیاسی، بازار احتمالا شاهد واگرایی شدیدتری میان گروه‌های مختلف خواهد بود. صنایعی که تقاضای پایدار و قدرت قیمت‌گذاری دارند، بهترین شانس را برای حفظ ارزش واقعی سرمایه دارند اما در شرایطی که اقتصاد ایران با ترکیبی کم‌سابقه از رکود، تورم و بیکاری روبه‌رو است، هیچ سرمایه‌گذاری بدون ریسک نیست و تنوع‌بخشی به پرتفوی، بیش از هرزمان دیگری اهمیت دارد.
بورس در دوگانه فروش و تولید
مهدی دلبری – در شرایط تورمی افزایش مبلغ فروش شرکت‌ها لزوما به‌معنای بهبود عملکرد آنها نیست. وقتی رشد فروش بیشتر از محل افزایش قیمت‌ها اتفاق می‌افتد اما مقدار تولید و فروش کاهش پیدا می‌کند، تصویر صورت‌های مالی می‌تواند با واقعیت عملیاتی شرکت فاصله داشته باشد. این مساله در شرایط فعلی که فضای اقتصادی و ژئوپلیتیک با ابهام همراه است، اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.در چنین شرایطی انتظار می‌رود بخشی از شرکت‌های تولیدی از نظر مقداری با افت تولید و فروش روبه‌رو شوند. سیاست قیمت‌گذاری دولت نیز به‌گونه‌ای است که میان کمبود کالا و افزایش قیمت، افزایش قیمت را ترجیح می‌دهد. درنتیجه ممکن است مبالغ فروش شرکت‌ها همچنان رشد کند اما بخش مهمی از این رشد از محل افزایش نرخ باشد، نه افزایش مقدار تولید و فروش بنابراین نمی‌توان صرفا با مشاهده رشد مبلغ فروش، از بهبود کیفیت عملکرد شرکت‌ها صحبت کرد.
اثر تورم بر صنایع نیز یکسان نیست. بخشی از افزایش قیمت‌ها می‌تواند در بازار سهام منعکس شود، اما شرایط صنایع مختلف با یکدیگر تفاوت دارد. شرکت‌های صادرات‌محور در شرایطی که مسیرهای تجارت خارجی با محدودیت روبه‌رو شده‌اند، با ریسک بیشتری مواجه هستند و در مقابل، صنایعی که مستقیما با کالاهای ضروری مردم سروکار دارند، می‌توانند از ثبات تقاضای خود بهره ببرند.
دارو، صنایع غذایی، زراعت و کشاورزی و خرده‌فروشی در این میان در موقعیتی قرار دارند که امکان حفظ یا افزایش فروش آنها بیشتر است. گزارش‌های این گروه نیز تاکنون شرایط نسبتا مناسبی را نشان داده و همین مساله می‌تواند توجه بازار را به سمت آنها افزایش دهد. در نقطه مقابل، کالاهای لوکس در شرایطی که قدرت خرید خانوارها تحت فشار قرار دارد، با محدودیت بیشتری در سمت تقاضا مواجه می‌شوند.
در چنین فضایی مساله اصلی برای سهامداران تنها انتخاب یک صنعت نیست بلکه نحوه چیدمان پرتفوی است. اتکا به نگهداری بلندمدت یک مجموعه محدود از سهام نمی‌تواند به‌تنهایی پاسخگوی شرایط متغیر بازار باشد و لازم است ترکیب پرتفوی متناسب با گزارش‌های شرکت‌ها و تغییر شرایط اقتصادی مورد بازبینی قرار گیرد. تنوع نیز نباید فقط در میان سهام مختلف باشد و بخشی از دارایی‌ها می‌تواند خارج از بازار سهام قرار گیرد.
رفتار بازار در شش‌ماهه گذشته نیز تا حدی همین تفاوت میان گروه‌های مختلف را نشان داده است به‌طوری‌که رشد شاخص هم‌وزن بیشتر از شاخص کل بوده و سهام کوچک‌تر عملکرد بهتری داشته‌اند. درنتیجه در شرایط تورمی، توجه به کیفیت فروش، مقدار تولید و فروش و توان صنایع برای حفظ تقاضا، اهمیت بیشتری از نگاه صرف به رشد اسمی درآمد شرکت‌ها پیدا می‌کند.
نظرات کاربران