هیوا زارعی – اقتصاد ایران در وضعیتی قرار گرفته که معنای آن نه جنگ تمام‌عیار است و نه صلح. محاصره دریایی، مسیرهای اصلی تجارت خارجی را محدود کرده و براساس گزارش‌های بانک مرکزی تورم نقطه‌به‌نقطه شهریورماه نیز به۸/۸۳درصد رسیده است. برخی تحلیلگران اقتصادی معتقدند که اگر این وضعیت تا آذر و دی ادامه یابد احتمال ورود به‌محدوده ابرتورم بالاست. پرسش اصلی این است که در چنین سناریویی سودآوری واقعی شرکت‌های بورسی چه مسیری را طی می‌کند؟ از فروردین۱۴۰۵ محاصره دریایی بنادر جنوبی، ایران را عملا از مسیرهای متعارف تجارت خارجی جدا کرده است. براساس گزارش‌های منتشرشده درباره تجارت نفت، صادرات نفت خام و میعانات گازی در اردیبهشت و خرداد۱۴۰۵ به‌طور میانگین به‌حدود ۲۰۹هزار بشکه در روز کاهش یافته که پایین‌ترین سطح در چند سال گذشته محسوب می‌شود. این کاهش همزمان با افت درآمدهای ارزی، فشار مضاعفی بر واردات مواد اولیه و کالاهای واسطه‌ای وارد کرده است. در چنین وضعیتی اقتصاد نه از فرصت بازسازی پس از جنگ بهره می‌برد و نه از ثبات تجاری صلح. هزینه‌های امنیتی و لجستیکی بالا باقی می‌ماند اما سرمایه‌گذاری بلندمدت به‌دلیل ابهام در آینده متوقف می‌شود. نتیجه رکود تورمی بوده یعنی ترکیبی از کاهش تولید و افزایش قیمت‌ها که در گزارش‌های رسمی نیز بازتاب یافته است.
براساس آخرین گزارش بانک مرکزی تورم نقطه‌به‌نقطه خانوارهای کشور در شهریورماه۱۴۰۵ برابر ۸/83درصد ثبت شده یعنی خانوارها به‌طور میانگین ۸/۸۳درصد بیشتر از شهریورماه۱۴۰۴ برای خرید یک مجموعه کالا و خدمات یکسان هزینه کردند. این نرخ پس از ۱۵ماه روند افزایشی از ۴/۸۴درصد در مردادماه به۸/۸۳درصد در شهریورماه کاهش یافته است. تورم ماهانه شهریورماه نیز ۹/۳درصد ثبت شده که نشان‌دهنده ادامه فشار تورمی است. براساس همین گزارش تورم گروه خوراکی‌ها و آشامیدنی‌ها در بانک مرکزی نیز همچنان بالاتر از میانگین کل بوده و فشار تورمی در دهک‌های پایین‌تر درآمدی سنگین‌تر است. آمار بانک مرکزی بر فشار تورمی بالا و شکننده تاکید دارد و کاهش جزئی نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه در شهریورماه را نشانه‌ای از تثبیت کامل نمی‌داند.
سناریوهای تورم تا پایان سال
محاسبات مبتنی بر داده‌های بانک مرکزی سه‌مسیر اصلی را پیش‌روی تورم نیم‌سال دوم۱۴۰۵ قرار می‌دهد. در سناریوی نخست اگر تنش‌ها تشدید شود یا محاصره دریایی ادامه یابد و میانگین تورم ماهانه ۶درصد تا پایان سال باقی بماند تورم نقطه‌به‌نقطه اسفندماه به‌محدوده ۹۵تا۱۰۰درصد می‌رسد یعنی اقتصاد در آستانه تورم سه‌رقمی قرار می‌گیرد. در این حالت انتظارات تورمی به‌سرعت بازسازی می‌شود و خانوارها و بنگاه‌ها رفتار خود را برمبنای افزایش مستمر قیمت‌ها تنظیم می‌کنند؛ پدیده‌ای که خود به‌خود به‌تشدید تورم دامن می‌زند و چرخه‌ای خودتقویت‌کننده ایجاد می‌کند.
در سناریوی میانی یا «نه جنگ و نه صلح» با فرض تداوم میانگین تورم ماهانه حدود ۴درصد، تورم نقطه‌به‌نقطه پایان سال در محدوده ۸۰تا۸۵درصد باقی می‌ماند. در این حالت از سرعت افزایش قیمت‌ها کاسته می‌شود اما قیمت‌ها همچنان بالا می‌روند. این سناریو محتمل‌ترین مسیر به‌نظر می‌رسد، زیرا نه محاصره به‌طور کامل برداشته می‌شود و نه تنش‌ها به‌جنگ تمام‌عیار تبدیل می‌شود. در چنین فضایی اقتصاد در یک تعادل شکننده و پرهزینه باقی می‌ماند.
در خوش‌بینانه‌ترین سناریو نیز با فرض تداوم تفاهم و آتش‌بس و میانگین تورم ماهانه حدود ۵/2تا۳درصد تورم نقطه‌به‌نقطه اسفندماه می‌تواند به‌محدوده ۶۰تا۶۵درصد کاهش یابد. حتی در این سناریو بازگشت به‌تورم پایین متصور نیست و اقتصاد تنها از لبه پرتگاه ابرتورم فاصله می‌گیرد. نکته مهم این است که در هر سه سناریو نرخ تورم در محدوده‌ای باقی می‌ماند که برای سرمایه‌گذاری مولد و برنامه‌ریزی بلندمدت بسیار مخرب است.
زنجیره تامین مواد اولیه زیر فشار محاصره
محاصره دریایی فقط صادرات را مختل نکرده؛ واردات مواد اولیه را نیز به‌بحران کشانده است. در صنعت غذا و محصولات کشاورزی بخش قابل‌توجهی از مواد اولیه، افزودنی‌ها، بسته‌بندی و ماشین‌آلات از خارج تامین می‌شود. مشکلات ایجادشده در مسیر واردات از جمله افزایش هزینه حمل و طولانی‌شدن زمان تحویل بر قیمت و روند تامین این نهاده‌ها اثر گذاشته است. در برخی موارد هزینه حمل مواد اولیه بین شش تا بیش از ۱۰برابر افزایش یافته است. این افزایش هزینه درنهایت به‌قیمت تمام‌شده محصولات منتقل می‌شود و فشار تورمی را تشدید می‌کند. در حوزه صنعت گزارش‌های رسمی از گسترش مشکل تامین مواد اولیه، صادرات، حمل‌ونقل و مسائل مرتبط حکایت دارد. در زنجیره فولاد آسیب وارده به‌تاسیسات تولیدی ظرفیت تولید اسلب را به‌شدت کاهش داده است. در سامانه کدال نیز برخی شرکت‌ها ریسک ناشی از شرایط جنگی به‌ویژه در حوزه تامین مواد اولیه و بسته‌بندی را از مهم‌ترین چالش‌های پیش‌رو اعلام کردند و هشدار دادند که درصورت بروز مجدد جنگ محدودیت در تامین حامل‌های انرژی تولید را با اخلال مواجه خواهد کرد. این هشدارها نشان می‌دهد که حتی شرکت‌هایی که در ظاهر از جهش نرخ ارز سود می‌برند درعمل با محدودیت‌های جدی در سمت عرضه و تولید مواجهند.
سود اسمی دربرابر سود واقعی
بورس تهران درپی تشدید تنش‌های نظامی برای حدود ۸۰روز متوقف ماند و معاملات سهام از ۲۹اردیبهشت‌ماه از سر گرفته شد. براساس داده‌های شاخص کل بورس تهران در آخرین روز معاملاتی سال۱۴۰۴ در سطح ۳میلیون‌و۷۱۳هزارواحد قرار داشت و درپایان معاملات ۳۱شهریور۱۴۰۵ به‌حدود ۷میلیون‌و۱۶۷هزارواحد رسید. به‌این ترتیب شاخص کل در این بازه بیش از ۹۳درصد رشد و شاخص کل هم‌وزن نیز بازدهی بیش از ۱۰۱درصدی را حاصل کرد اما نکته کلیدی این است که رشد ۹۳درصدی شاخص کل دربرابر تورم نقطه‌به‌نقطه ۸/۸۳درصدی شهریورماه بانک مرکزی عملا به‌معنای بازده واقعی نزدیک به‌صفر است. در شرایط تورمی حتی اگر حاشیه سود شرکت‌ها ثابت بماند میزان سود ریالی آنها افزایش پیدا می‌کند زیرا افزایش قیمت فروش اثر بیشتری نسبت‌به هزینه‌های ثابت دارد. نمونه قابل اشاره رشد حدود ۲۰۰درصدی مجموع درآمد فروش پالایشگاه‌های بورسی در مرداد۱۴۰۵ نسبت‌به مرداد۱۴۰۴ است که همزمان با کاهش حدود ۷درصدی حجم تولید رخ داده؛ این یعنی رشد سود شرکت‌ها عمدتا اسمی است و نه واقعی. اگر رشد سود کمتر از نرخ تورم باشد سهامدار در عمل زیان می‌بیند زیرا سود اسمی افزایش یافته اما قدرت خرید واقعی کاهش پیدا کرده است. مساله بنیادی‌تر این است که شرکتی که به‌دلیل نبود مواد اولیه نمی‌تواند تولید کند حتی با قیمت فروش بالاتر نیز سود واقعی نخواهد داشت.
برندگان و بازندگان احتمالی
در سناریوی ابرتورمی بورس یکدست حرکت نمی‌کند. شرکت‌های صادرات‌محور مانند پتروشیمی، فولاد و معدن از جهش نرخ ارز درآمد ریالی بیشتری کسب می‌کنند اما محدودیت‌های لجستیک دریایی، افزایش هزینه حمل و اختلال در زنجیره تامین این مزیت را محدود می‌کند. صورت‌های مالی نشان می‌دهد فروش دلاری شرکت‌ها از ۹/۱۷میلیارد دلار در بهار۱۴۰۴ به۳/۱۵میلیارد دلار در بهار۱۴۰۵ کاهش یافته است. این کاهش نشان می‌دهد که حتی صادرکنندگان نیز از بحران مصون نماندند و مزیت نرخ ارز بالاتر با کاهش حجم صادرات و افزایش هزینه‌ها خنثی می‌شود. شرکت‌های وابسته به‌کالاهای اساسی مانند مواد غذایی به‌دلیل کم‌کشش‌بودن تقاضا می‌توانند قیمت را سریع‌تر به‌مصرف‌کننده منتقل کنند. صنعت غذا در نیمه‌نخست۱۴۰۵ از گروه‌های نسبتا مقاوم بورس بود اما همین صنعت با بحران تامین مواد اولیه و بسته‌بندی مواجه بوده و این مزیت می‌تواند شکننده باشد. درمقابل شرکت‌های واردات‌محور و خودروسازان با افزایش شدید هزینه تولید و کاهش تولید مواجه خواهند شد. خودروسازان که بخش قابل‌توجهی از قطعات و مواد اولیه خود را از خارج تامین می‌کنند در شرایط محاصره با مشکل جدی در خط تولید روبه‌رو می‌شوند و کاهش تیراژ تولید هزینه‌های ثابت را به‌ازای هر واحد افزایش می‌دهد.
سیاست‌های حمایتی و محدودیت‌ها
دولت درپاسخ به‌این‌بحران بسته‌های حمایتی متعددی تدوین کرده است. وزارت امور اقتصادی و دارایی از تدوین شش‌بسته حمایتی برای جبران خسارت‌های واردشده به‌زیرساخت‌های اقتصادی و واحدهای تولیدی خبر داده است. حمایت‌ها شامل تسهیلات ارزان‌قیمت، سرمایه‌گذاری و معافیت‌های مالیاتی برای صنایع بزرگ و کوچک است. ۴۰۰همت تسهیلات برای سرمایه در گردش و سرمایه ثابت صنایع کوچک اختصاص یافته است. با این حال اثربخشی این بسته‌ها در شرایطی که زنجیره تامین بین‌المللی مختل بوده محل تردید جدی است. تسهیلات ریالی نمی‌تواند جایگزین مواد اولیه وارداتی شود و اگر محاصره ادامه یابد حتی تزریق نقدینگی نیز تنها به‌افزایش بیشتر قیمت‌ها دامن می‌زند.
درمجموع در سناریوی ابرتورمی که برخی پیش‌بینی می‌کنند از آذر و دی۱۴۰۵ آغاز می‌شود بورس تهران احتمالا ابتدا رشد اسمی داشته اما این رشد بنیاد محکمی نخواهد داشت. شرکت‌های صادرات‌محور ممکن است از جهش نرخ ارز سود ببرند اما محدودیت‌های لجستیک دریایی این مزیت را محدود می‌کند. شرکت‌های واردات‌محور(از خودروسازان تا تولیدکنندگان مواد غذایی) با کاهش تولید و افت سودآوری واقعی مواجه خواهند شد. آنچه اهمیت دارد بازده پس از کسر تورم بوده و نه رشدی که فقط بازتاب کاهش ارزش پول ملی است. گزارش‌های شش‌ماهه شرکت‌ها که در ماه‌های پیش‌رو منتشر می‌شوند تصویر روشن‌تری از تفاوت میان سود اسمی و سود واقعی ارائه خواهند داد. عدد شاخص کل بورس درچنین‌شرایطی معیار ضعیفی برای سنجش سود واقعی است و سرمایه‌گذار باید به‌جای تمرکز بر رشد اسمی توان واقعی شرکت در حفظ تولید، تامین مواد اولیه و فروش پایدار را بررسی کند.
سجاد بوربور – وقتی صحبت از تورم شدید و احتمال محاصره اقتصادی می‌شود بورس در کوتاه‌مدت و بلندمدت رفتار متفاوتی از خود نشان می‌دهد. تجربه نشان می‌دهد در شرایطی که تورم اوج می‌گیرد و انتظارات تورمی بالا می‌رود بورس به‌صورت اسمی رشد می‌کند. این رشد اسمی به‌این معناست که ارزش پول ملی کاهش می‌یابد و قیمت دارایی‌ها از جمله سهام بالا می‌رود هرچند قدرت خرید واقعی ممکن است تغییر چندانی نکند.
در گام اول شرکت‌های بورسی می‌توانند از این وضعیت منتفع شوند. وقتی کالایی نایاب می‌شود و مرزها بسته می‌شوند، شرکت‌هایی که در انبار خود مواد اولیه یا کالای نهایی دارند می‌توانند محصولات خود را با قیمت‌های بسیار بالاتری به‌فروش برسانند. این موضوع سود اسمی آنها را افزایش می‌دهد و حتی می‌تواند باعث رشد شاخص بورس شود. در چنین فضایی دلار نیز به‌عنوان یک دارایی جایگزین رشد می‌کند و همین رشد دلار پتانسیل مضاعفی به‌بورس می‌دهد چراکه بسیاری از شرکت‌ها با نرخ دلار بالاتر درآمد ریالی بیشتری ثبت می‌کنند اما این وضعیت پایدار نیست. اگر محاصره ادامه یابد و شرکت‌ها نتوانند مواد اولیه وارد کنند یا کالای نهایی صادر کنند انبارها خالی شده و تولید متوقف می‌شود. در این مرحله درآمد شرکت‌ها افت می‌کند و مبنای ارزشگذاری سهام آنها که به‌درآمد و سود خالص وابسته بوده فرو می‌ریزد بنابراین رشد اولیه بورس در تورم شدید موقتی و اسمی است و در ادامه به‌سقوط می‌انجامد.
در بلندمدت اگر تورم به‌ابرتورم تبدیل و محاصره کامل شود همه بازارها(بورس، مسکن، طلا، ارز و خودرو) رشد اسمی خواهند داشت اما میزان رشد آنها متفاوت است. در چنین فضایی اوراق نیز جذاب می‌شوند زیرا افراد برای فرار از تورم به‌دنبال وام‌گرفتن و خرید کالا و خدمات می‌روند. نرخ وام نیز بالا می‌رود و همه چیز به‌طور اسمی رشد می‌کند اما نکته کلیدی این است که این رشد اسمی نشانه‌ای از سلامت اقتصادی نیست بلکه بازتابی از فروپاشی ارزش پول و کاهش توان تولید در اقتصاد است.
نظرات کاربران