مدل ارزش‌گذاری نسبی چیست؟

مدل ارزش‌گذاری نسبی ابزاری مالی است که برای مقایسه ارزش یک شرکت با شرکت‌های مشابه استفاده می‌شود. به جای ارزش‌گذاری یک کسب‌وکار بر اساس معیارهای داخلی خود، این رویکرد این سؤال را مطرح می‌کند: شرکت در مقایسه با همتایان یا میانگین صنعت چگونه عمل می‌کند؟ با بررسی ارزش‌گذاری‌های بازار شرکت‌های قابل مقایسه، تحلیلگران می‌توانند تشخیص دهند که آیا سهام یک شرکت بیش از حد ارزش‌گذاری شده، کمتر از ارزش واقعی یا به طور منصفانه قیمت‌گذاری شده است نسبت به دیگران در حوزه خود. این روش زمینه‌ای مبتنی بر بازار برای تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری فراهم می‌کند.

نکات کلیدی

• ارزش‌گذاری نسبی یک شرکت را با استفاده از معیارهایی مانند نسبت قیمت به سود، ارزش بنگاه به سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کسر بدهی، نسبت قیمت به فروش و نسبت قیمت به جریان نقدی با شرکت‌های مشابه مقایسه می‌کند.
• ارزش‌گذاری نسبی احساسات بازار را منعکس می‌کند و نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران چگونه دارایی‌های قابل مقایسه را قیمت‌گذاری می‌کنند.
• تحلیلگران معمولاً شرکت‌های قابل مقایسه را شناسایی می‌کنند، نسبت‌های مرتبط را انتخاب می‌کنند و آن‌ها را مقایسه می‌کنند تا ارزش نسبی را ارزیابی کنند.
• روش‌های رایج شامل مدل‌های چندگانه بازار، تحلیل شرکت‌های قابل مقایسه و تحلیل معاملات پیشین است.
• ارزش‌گذاری نسبی ساده و پرکاربرد است، اما دقت آن به ارزش‌گذاری صحیح شرکت‌های همتا وابسته است.

تعریف مدل ارزش‌گذاری نسبی

مدل ارزش‌گذاری نسبی ارزش یک شرکت را با مقایسه آن با سایر شرکت‌ها تخمین می‌زند. این مدل از نسبت‌ها یا چندگانه‌های مالی شرکت‌های مشابه برای قضاوت درباره ارزش شرکت استفاده می‌کند. ایده این است که شرکت‌هایی با عملیات مشابه باید با چندگانه‌های مشابه معامله شوند. اگر معیارهای یک شرکت، مانند نسبت قیمت به سود، با همتایان خود همخوانی نداشته باشد، ممکن است نشان‌دهنده این باشد که سهام نادرست قیمت‌گذاری شده است. برای مثال، اگر همتایان با حدود ۱۰ برابر سود معامله شوند و یک شرکت با ۵ برابر سود معامله شود، آن شرکت نسبت به گروه به نظر کمتر ارزش‌گذاری شده است. بنابراین، مدل‌های ارزش‌گذاری نسبی به ارزش‌گذاری‌های همتایان وابسته هستند، نه محاسبات ارزش ذاتی.

نقل‌قول از بریجر پنینگتون، هم‌بنیان‌گذار Fund Launch: «ارزش‌گذاری به تنهایی انجام نمی‌شود؛ این کار با هدایت نحوه معامله شرکت‌های مشابه انجام می‌شود.»

مقایسه با مدل‌های ارزش‌گذاری مطلق

ارزش‌گذاری مطلق ارزش ذاتی را بر اساس جریان‌های نقدی آینده شرکت محاسبه می‌کند، بدون ارجاع به مقایسه‌های بازار. روش‌های رایج شامل تحلیل جریان نقدی تنزیل‌شده (DCF) است. در مقابل، ارزش‌گذاری نسبی بر قیمت‌های فعلی بازار شرکت‌های قابل مقایسه برای ارزیابی ارزش سهام تمرکز دارد. پنینگتون این تفاوت را به وضوح بیان می‌کند: «ارزش‌گذاری مطلق درباره ارزش بنیادین یک شرکت است؛ ارزش‌گذاری نسبی درباره چیزی است که دیگران حاضر به پرداخت آن هستند.» تحلیلگران معمولاً از هر دو روش استفاده می‌کنند. ارزش‌گذاری مطلق ارزش پایه‌ای را فراهم می‌کند، در حالی که ارزش‌گذاری نسبی این ارزش را از طریق داده‌های بازار تأیید می‌کند. این دو با هم درک جامع‌تری از ارزش شرکت ارائه می‌دهند.

معیارها و نسبت‌های کلیدی مورد استفاده در ارزش‌گذاری نسبی

تحلیلگران از چندین چندگانه ارزش‌گذاری کلیدی برای مقایسه شرکت‌ها استفاده می‌کنند. انتخاب معیار به صنعت و عوامل محرک ارزش بستگی دارد. نسبت‌های رایج عبارتند از:

نسبت قیمت به سود (P/E)

نسبت قیمت به سود (P/E) با تقسیم قیمت سهام بر سود هر سهم محاسبه می‌شود. این نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران برای هر دلار سود چه مقدار پرداخت می‌کنند. در ارزش‌گذاری نسبی، P/E یک شرکت با شرکت‌های دیگر مقایسه می‌شود. P/E بالاتر از همتایان نشان می‌دهد که سهام ممکن است بیش از حد ارزش‌گذاری شده باشد، در حالی که P/E پایین‌تر نشان‌دهنده ارزش‌گذاری کمتر است. برای مثال، اگر میانگین P/E در یک صنعت ۱۵ باشد و P/E شرکت A برابر ۸ باشد، شرکت A نسبت به همتایان خود به نظر کمتر ارزش‌گذاری شده است.

نسبت‌های ارزش بنگاه (EV)

ارزش بنگاه (EV) ارزش کل یک شرکت (سهام به علاوه بدهی منهای نقدینگی) را نشان می‌دهد. یک معیار مبتنی بر EV رایج، EV/EBITDA است که ارزش بنگاه را بر سود قبل از بهره، مالیات، استهلاک و کسر بدهی تقسیم می‌کند. این نسبت امکان مقایسه شرکت‌ها را بدون توجه به ساختار سرمایه آن‌ها فراهم می‌کند، زیرا بدهی را در نظر می‌گیرد و از معیار سود پیش از بهره استفاده می‌کند. اگر EV/EBITDA یک شرکت پایین‌تر از شرکت‌های مشابه باشد، ممکن است کمتر ارزش‌گذاری شده باشد. تحلیلگران همچنین از EV/Sales (ارزش بنگاه به فروش) برای موقعیت‌هایی که سود منفی یا بی‌معنی است، مانند شرکت‌های در مراحل اولیه، استفاده می‌کنند.

سایر نسبت‌های رایج

چندگانه‌های دیگر بسته به صنعت استفاده می‌شوند:

• نسبت قیمت به فروش (P/S): ارزش بازار تقسیم بر فروش سالانه. اغلب برای شرکت‌های بدون سود (مانند فناوری‌های نوپا) استفاده می‌شود، زیرا بر درآمد تمرکز دارد. P/S پایین نسبت به همتایان می‌تواند نشان‌دهنده سهام کمتر ارزش‌گذاری شده باشد.
• نسبت قیمت به جریان نقدی: قیمت سهام تقسیم بر جریان نقدی هر سهم (جریان نقدی عملیاتی یا آزاد). برای شرکت‌هایی که جریان نقدی آن‌ها از درآمد خالص متفاوت است (مانند شرکت‌هایی با هزینه‌های غیرنقدی سنگین) مفید است. P/CF پایین نسبت به همتایان نشان می‌دهد که سهام ممکن است کمتر ارزش‌گذاری شده باشد.

هر بخش معمولاً معیارهای مورد علاقه خود را دارد. برای مثال، بانک‌ها اغلب از نسبت قیمت به ارزش دفتری استفاده می‌کنند، در حالی که شرکت‌های مخابراتی و خدماتی ممکن است بر EV/EBITDA تأکید کنند. کلید انتخاب نسبت‌هایی است که بهترین نشان‌دهنده نحوه ارزش‌گذاری شرکت‌ها توسط سرمایه‌گذاران در آن بخش خاص باشد.

مراحل انجام ارزش‌گذاری نسبی

مراحل لازم برای انجام ارزش‌گذاری نسبی عبارتند از:

1. شناسایی شرکت‌های قابل مقایسه: ابتدا، شرکت‌های قابل مقایسه («comps») در همان صنعت با اندازه و مدل کسب‌وکار مشابه شناسایی کنید. ایده این است که شرکت هدف را با همتایانی مقایسه کنید که تا حد ممکن عملیات مشابهی دارند. تحلیل تنها به اندازه همتایان انتخاب‌شده دقیق است. پنینگتون خاطرنشان می‌کند: «اگر شرکت‌های قابل مقایسه واقعاً قابل مقایسه نباشند، چندگانه‌ها می‌توانند گمراه‌کننده باشند.»
2. انتخاب نسبت‌های مرتبط: سپس، نسبت‌های ارزش‌گذاری متناسب با شرکت و صنعت را انتخاب کنید. صنایع مختلف بر معیارهای متفاوتی تمرکز دارند. برای مثال، ممکن است از P/E و بازده سود سهام برای یک شرکت خدماتی استفاده کنید، اما برای یک استارتاپ فناوری با رشد بالا که سود کمی دارد یا اصلاً سود ندارد، به P/S یا معیارهای مبتنی بر کاربر تکیه کنید. هدف استفاده از معیارهایی است که نشان‌دهنده آنچه سرمایه‌گذاران برای آن نوع کسب‌وکار اهمیت می‌دهند باشد. پنینگتون می‌گوید: «هر صنعتی معیارهای کلیدی خود را دارد—شما یک شرکت نرم‌افزاری جدید را تنها بر اساس P/E ارزش‌گذاری نمی‌کنید.»
3. محاسبه و مقایسه نسبت‌ها: سپس، نسبت‌های انتخاب‌شده را برای شرکت هدف و هر یک از همتایان محاسبه کنید و نتایج را مقایسه کنید. اگر نسبت‌های هدف بالاتر از همتایان باشد، سهام آن نسبتاً گران است؛ اگر پایین‌تر باشد، نسبتاً ارزان است. اگر اکثر همتایان با حدود ۱۰ برابر سود معامله شوند و هدف در ۸ برابر باشد، به نظر می‌رسد با آن معیار کمتر ارزش‌گذاری شده است. مهم است که بررسی کنید چرا این اختلاف وجود دارد: یک چندگانه پایین ممکن است نشان‌دهنده فرصت باشد، یا می‌تواند بازتابی از مشکلات خاص شرکت باشد. این مرحله مقایسه‌ای نشان می‌دهد که شرکت در زمینه همتایان خود در بازار کجا ایستاده است.

انواع مدل‌های ارزش‌گذاری نسبی

مدل‌های چندگانه بازار

این مدل‌ها یک چندگانه متوسط بازار از شرکت‌های قابل مقایسه را بر نتایج مالی هدف اعمال می‌کنند تا ارزش آن را تخمین بزنند. برای مثال، فرض کنید شرکت‌های قابل مقایسه با میانگین ۵ برابر فروش معامله می‌شوند و شرکت هدف ۲۰۰ میلیون دلار فروش دارد. در این سناریو، رویکرد چندگانه بازار ارزش‌گذاری حدود ۱ میلیارد دلار (۵ × ۲۰۰ میلیون دلار) برای سهام هدف پیشنهاد می‌دهد. مدل‌های چندگانه بازار استفاده ساده‌ای دارند و ارزش‌گذاری را مستقیماً به معیارهای بازار غالب متصل می‌کنند. کلید اطمینان از این است که چندگانه استفاده‌شده نماینده گروه همتا باشد و توسط موارد پرت منحرف نشود.

تحلیل شرکت‌های قابل مقایسه

تحلیل شرکت‌های قابل مقایسه (CCA) شامل مقایسه پهلو به پهلو چندگانه‌های کلیدی برای گروهی از شرکت‌های مشابه است تا ببینیم هدف کجا قرار می‌گیرد. این یک دیدگاه ظریف از ارزش‌گذاری‌ها ارائه می‌دهد و محدوده‌ای را در میان همتایان نشان می‌دهد، نه یک میانگین واحد. با استفاده از این اطلاعات، تحلیلگر می‌تواند محدوده ارزش منصفانه‌ای برای هدف تخمین بزند. اگر اکثر همتایان بین ۸ تا ۱۰ برابر EBITDA معامله شوند، هدف احتمالاً در آن محدوده قرار می‌گیرد، مگر اینکه عوامل منحصربه‌فردی وجود داشته باشد.

تحلیل معاملات پیشین

این رویکرد چندگانه‌های ارزش‌گذاری از معاملات خرید قبلی شامل شرکت‌های مشابه را بررسی می‌کند. با نگاه به آنچه خریداران پرداخت کرده‌اند—مثلاً اینکه چندین خرید اخیر در صنعت حدود ۱۲ برابر EBITDA بوده است—تحلیلگر می‌تواند تخمین بزند که هدف در سناریوی تصاحب چه ارزشی ممکن است داشته باشد. چندگانه‌های معاملات پیشین معمولاً شامل یک پرمیوم کنترلی (خریداران برای کنترل شرکت مبلغ بیشتری پرداخت می‌کنند) هستند، بنابراین اغلب بالاتر از چندگانه‌های معاملاتی روزمره هستند. این تحلیل به‌ویژه در ادغام‌ها و تملک‌ها برای تعیین حد بالای ارزش بر اساس داده‌های معاملات واقعی مفید است.

مزایا و محدودیت‌های مدل‌های ارزش‌گذاری نسبی

مزایا

• سادگی: انجام آن آسان و سریع است با داده‌های در دسترس، برخلاف مدل‌های ارزش‌گذاری ذاتی پیچیده که نیاز به فرضیات زیادی دارند.
• مرتبط با بازار: احساسات فعلی بازار و روندهای صنعت را با استفاده از قیمت‌گذاری واقعی کسب‌وکارهای قابل مقایسه منعکس می‌کند.
• بینش مقایسه‌ای: نشان می‌دهد که آیا سهام با پرمیوم یا تخفیف نسبت به همتایان معامله می‌شود و به شناسایی ارزش‌گذاری بیش از حد یا کمتر از حد کمک می‌کند.
• معیاربندی: به عنوان یک بررسی مبتنی بر بازار عمل می‌کند. می‌تواند اختلافات را تأیید کند یا نشان دهد وقتی با ارزش‌گذاری‌های به‌دست‌آمده از روش‌های دیگر (مانند مدل DCF) مقایسه شود.

معایب

• ارزش‌گذاری نادرست بازار: اگر کل یک بخش نادرست قیمت‌گذاری شده باشد، ارزش‌گذاری نسبی آن را منعکس خواهد کرد. پنینگتون هشدار می‌دهد: «ارزان بودن نسبت به همتایان بیش از حد قیمت‌گذاری شده، تضمین‌کننده معامله نیست.»
• عدم وجود همتایان واقعی: یافتن همتایان کاملاً یکسان اغلب دشوار است. شرکت‌ها می‌توانند در اندازه، رشد یا حسابداری متفاوت باشند، که می‌تواند تحلیل را منحرف کند.
• دیدگاه محدود: مدل‌های نسبی یک تصویر لحظه‌ای بر اساس داده‌های فعلی ارائه می‌دهند. آن‌ها چشم‌اندازهای آینده یا ریسک‌های شرکت را در نظر نمی‌گیرند. یک سهام ممکن است نسبت به همتایان کمتر ارزش‌گذاری شده به نظر برسد اما اگر چشم‌انداز آن ضعیف باشد، همچنان سرمایه‌گذاری ضعیفی باشد و برعکس.

نتیجه‌گیری

مدل‌های ارزش‌گذاری نسبی راهی سریع و مبتنی بر بازار برای ارزیابی ارزش یک شرکت نسبت به همتایان ارائه می‌دهند و به دلیل سادگی و بینش‌هایشان محبوب هستند. با این حال، سرمایه‌گذاران باید مراقب باشند که تنها به تحلیل نسبی وابسته نباشند. بهترین رویکرد استفاده از ارزش‌گذاری نسبی در کنار روش‌های مطلق است، ترکیب دیدگاه بازار با تحلیل بنیادین برای گرفتن تصمیمات آگاهانه. در نظر گرفتن هر دو ارزش‌گذاری نسبی و مطلق به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند تا تصویر کامل‌تری از ارزش سهام به دست آورند.