مریم‌سادات خرمگاه – بازار سرمایه ایران در آستانه یکی از مهم‌ترین عرضه‌های اولیه سال‌های اخیر قرار گرفته است؛ عرضه‌ای که از نظر ارزش ریالی، می‌تواند عنوان بزرگ‌ترین عرضه اولیه تاریخ بورس کشور را به خود اختصاص دهد. نام این بازیگر تازه‌وارد، تابان فردا است؛ هلدینگی که شاید برای بخشی از سرمایه‌گذاران خرد هنوز چندان شناخته‌شده نباشد، اما در پشت این نام، مجموعه‌ای از دارایی‌های بزرگ و اثرگذار در زنجیره نفت، پالایش، پتروشیمی و حمل‌ونقل انرژی قرار گرفته است.
ابعاد عرضه، بدون تردید نخستین عاملی است که نگاه بازار را به تابان فردا جلب کرده؛ اما اهمیت این رویداد را نمی‌توان فقط با بزرگی رقم عرضه توضیح داد. پرسش اصلی برای سرمایه‌گذار این است که پشت نماد تابان فردا دقیقا چه دارایی‌هایی قرار دارد و این مجموعه چگونه ارزش خلق می‌کند؟ چه بخشی از ارزش هلدینگ از سرمایه‌گذاری‌های بورسی و دارایی‌های فعال امروز می‌آید؟ چه میزان از سودآوری آن به شرکت‌های غیربورسی وابسته است؟ و پروژه‌هایی که هنوز در مسیر تکمیل و بهره‌برداری قرار دارند، تا چه اندازه می‌توانند معادلات درآمد و ارزش تابان فردا را در سال‌های آینده تغییر دهند؟
برای فهم جایگاه تابان فردا، باید یک گام عقب‌تر رفت و به ساختار مالکیتی آن نگاه کرد. «تابان فردا » زیرمجموعه گروه سرمایه‌گذاری اهداف است؛ مجموعه‌ای که در زنجیره سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی صنعت نفت قرار دارد و مدیریت بخشی از دارایی‌های این مجموعه را برعهده دارد. از این منظر، اهمیت عرضه تابان فردا فراتر از ورود یک هلدینگ سرمایه‌گذاری در حوزه انرژی به بازار سرمایه است؛ چراکه عملکرد این شرکت در نهایت با بازدهی مجموعه‌ای از دارایی‌ها پیوند دارد که منافع کارکنان و بازنشستگان صنعت نفت نیز به آن گره خورده است.
این پیشینه، عرضه تابان فردا را از یک واگذاری معمولی سهام متمایز می‌کند. با ورود تابان فردا به بورس، بخشی از پرتفوی بزرگ انرژی اهداف مستقیما در معرض قیمت‌گذاری بازار قرار می‌گیرد. این اتفاق علاوه بر امکان مشارکت سرمایه‌گذاران عمومی، صورت‌های مالی، سودآوری، ارزش دارایی‌ها و روند پیشرفت پروژه‌های تابان فردا را بیش از گذشته در معرض ارزیابی سهامداران و تحلیلگران قرار می‌دهد.
برای شناخت تابان فردا ، باید آن را فراتر از یک شرکت پتروشیمی دید. با هلدینگی روبه‌رو هستیم که دامنه دارایی‌هایش از پتروشیمی و پالایش تا روانکار، حمل‌ونقل نفت، خدمات زیرساختی و پروژه‌های توسعه‌ای امتداد پیدا کرده است.
بخشی از پرتفوی تابان فردا در شرکت‌های بزرگ بورسی و فرابورسی قرار دارد؛ از صنایع پتروشیمی خلیج‌فارس و نفت سپاهان تا پتروشیمی خارک، زاگرس و مارون. در کنار این سبد، سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی در شرکت‌هایی چون ملی نفتکش ایران، پتروشیمی مروارید، گروه باختر و زیرساخت فراگیر پالایشی سیراف قرار گرفته است. بخش دیگری از دارایی‌های تابان فردا نیز شرکت‌های تحت‌کنترل و پروژه‌های توسعه‌ای آن را شامل می‌شود؛ از پتروپالایش کنگان و پالایش نفت جی تا نخل آسماری، فراسکو و شرکت‌های توسعه‌ای کنگان.
مهدی عبوری، مدیرعامل گروه سرمایه‌گذاری اهداف، ارزش پرتفوی بورسی تابان فردا را حدود ۳۱۸همت اعلام کرده است؛ عددی که تنها بخش بورسی سبد تابان فردا را پوشش می‌دهد و سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی و شرکت‌های تحت‌کنترل هلدینگ در آن دیده نمی‌شوند.
به‌همین‌دلیل، قیمت روز سهام بورسی تنها بخشی از ارزش تابان فردا را نشان می‌دهد. برای رسیدن به تصویر کامل‌تر، سرمایه‌گذاری‌های غیربورسی و شرکت‌های تحت‌کنترل هلدینگ نیز باید جداگانه ارزشگذاری شوند.
هزار و 100همت زیر ذره‌بین
در میان اعدادی که تاکنون درباره تابان فردا منتشر شده، هزار و 100همت بیش از همه نگاه‌ها را به خود جلب کرده است؛ رقمی که در ارزشگذاری بهمن ۱۴۰۴ برای خالص ارزش دارایی‌های این هلدینگ مطرح شد. اما این عدد، تصویر تابان فردا در مقطع آن ارزشگذاری است، نه لزوما ارزش روز شرکتی که اکنون در آستانه عرضه اولیه قرار دارد.
از بهمن سال‌گذشته تاکنون، متغیرهای اثرگذار بر ارزش تابان فردا ثابت نمانده‌اند. نرخ ارز تغییر کرده، ارزش بازار شرکت‌های بورسی موجود در پرتفوی جابه‌جا شده و پروژه‌های توسعه‌ای نیز چندماه دیگر در مسیر تکمیل و بهره‌برداری پیش رفته‌اند. مجموعه این تحولات می‌تواند ترکیب و ارزش روز دارایی‌های هلدینگ را نسبت به برآورد قبلی تغییر داده باشد. به‌همین‌دلیل، یکی از اعداد تعیین‌کننده برای بازار در آستانه عرضه، خالص ارزش به‌روز دارایی‌های تابان فردا (NAV) خواهد بود. از اینجا، بحث ارزش دارایی‌ها به پرسش دیگری می‌رسد: این پرتفوی امروز چه میزان سود می‌سازد؟
برای بررسی ارقامی که این روزها درباره سود تابان فردا مطرح می‌شود، یک نقطه اتکای مشخص وجود دارد. مهدی عبوری با استناد به آخرین صورت‌های مالی منتشرشده در کدال اعلام کرده است که تابان فردا در سال مالی منتهی به ۳۱اردیبهشت ۱۴۰۴، حدود ۲/21همت سود خالص ساخته است. حالا شنیده‌های بازار سرمایه از سودی در محدوده ۳۵همت برای سال جاری حکایت دارد و همزمان، برآوردهایی تا حدود ۸۰همت برای دوره بعد مطرح شده است.
فاصله میان این اعداد قابل‌توجه است. به‌همین‌دلیل، رقم ۸۰همت زمانی وزن پیدا می‌کند که منشا این رشد و میزان تکرارپذیری آن روشن شود.
سود امروز تابان فردا از کجا می‌آید؟
بخش مهمی از پرتفوی تابان فردا در شرکت‌هایی قرار دارد که همین حالا در حال تولید و سودسازی‌اند. اثر این دارایی‌ها فقط به ارزش سهام آنها محدود نیست؛ سود تقسیمی زیرمجموعه‌ها یکی از منابع درآمد هلدینگ است و می‌تواند مستقیما بر جریان نقدی شرکت مادر اثر بگذارد.
شرکت ملی نفتکش در این میان جایگاه متفاوتی دارد. عملکرد این شرکت هم از محل ارزش سرمایه‌گذاری و هم از مسیر سود تقسیمی می‌تواند بر صورت‌های مالی تابان فردا اثر بگذارد. همین منطق درباره سایر شرکت‌های بزرگ بورسی موجود در پرتفوی نیز برقرار است، هرچند میزان اثر هرکدام به سودآوری و سیاست تقسیم سود همان شرکت بستگی دارد.
مجمع؛ کمتر از یک‌ماه پس از عرضه
تقویم تابان فردا بعد از ورود به بورس هم برای خریداران عرضه اولیه قابل‌توجه است. براساس برنامه مطرح‌شده، مجمع سالانه شرکت ۳۱شهریورماه برگزار خواهد شد؛ یعنی سهامداران جدید کمتر از یک‌ماه پس از عرضه، با نخستین مجمع تابان فردا روبه‌رو می‌شوند.
در کنار تقسیم سود، شنیده‌هایی درباره احتمال افزایش سرمایه از محل سود انباشته نیز وجود دارد. هنوز رقم یا برنامه رسمی آن اعلام نشده و تصمیم نهایی، در صورت پیگیری، باید در مجمع فوق‌العاده گرفته شود. برای سهامداران تازه‌وارد، موضوع اصلی روشن است: چه میزان از سود تقسیم می‌شود و چه میزان برای تقویت سرمایه و تامین پروژه‌های توسعه‌ای در شرکت می‌ماند؟
کنگان؛ حلقه مهم در معادله رشد تابان فردا
در میان پروژه‌های توسعه‌ای تابان فردا ، کنگان وزن ویژه‌ای دارد؛ زنجیره‌ای که از واحد الفین آغاز می‌شود و با طرح‌های پلی‌اتیلن و پروژه‌های پایین‌دستی ادامه پیدا می‌کند.
یکی از ابهام‌های قدیمی این مجموعه نیز به‌تازگی برطرف شده است. مهدی عبوری، مدیرعامل گروه سرمایه‌گذاری اهداف، از نهایی‌شدن قرارداد تامین خوراک پتروپالایش کنگان با شرکت ملی نفت پس از حدود یک‌دهه بلاتکلیفی خبر داده است. به‌گفته او، فرمول نرخ خوراک نیز اصلاح شده و در سطح دریافت کمتر از ۶۰درصد ظرفیت، هزینه‌ای بابت خوراک پرداخت نمی‌شود.
این تغییر برای اقتصاد پروژه اهمیت دارد؛ به‌ویژه در دوره راه‌اندازی و افزایش تدریجی تولید که واحد هنوز به ظرفیت پایدار نرسیده و هزینه خوراک می‌تواند بر حاشیه سود اثر بگذارد.
درباره ظرفیت اقتصادی زنجیره کامل کنگان نیز ارقام بزرگی مطرح شده است؛ از جمله برآوردهایی در محدوده یک‌میلیارد دلار. با این حال، برای سنجش وزن واقعی این عدد در سود تابان فردا باید مشخص باشد که برآورد یادشده به سود خالص اشاره دارد یا سود عملیاتی، بر چه سطحی از تولید محاسبه شده و چه مفروضاتی برای خوراک و قیمت محصولات در نظر گرفته شده است.
در پروژه‌های پتروشیمی، درصد پیشرفت فیزیکی به‌تنهایی فاصله تا درآمدزایی را نشان نمی‌دهد. برای کنگان، سرمایه باقیمانده تا تکمیل، زمان نخستین تولید تجاری، دوره رسیدن واحدها به ظرفیت اسمی و زمانی که اثر پروژه در صورت‌های مالی تابان فردا دیده می‌شود، از خود درصد پیشرفت مهم‌تر است.
این موضوع از آن جهت اهمیت بیشتری پیدا می‌کند که در سال‌های گذشته زمان‌بندی‌های متفاوتی برای بهره‌برداری برخی واحدهای کنگان اعلام شده است. تغییر برنامه در پروژه‌های بزرگ صنعتی غیرمعمول نیست، اما هر جابه‌جایی در زمان راه‌اندازی می‌تواند شناسایی درآمد و سود را نیز عقب بیندازد.
با نزدیک شدن زمان عرضه، چند موضوع مهم درباره تابان فردا هنوز نیاز به شفاف‌سازی دارد: خالص ارزش روز دارایی‌ها، قیمت عرضه و فاصله آن با NAV، منشا برآورد سود ۸۰ همتی، زمان اثرگذاری کنگان بر سود شرکت و سیاست تابان فردا در تقسیم سود و افزایش سرمایه.
از اینجا به بعد، قضاوت درباره تابان فردا دیگر فقط به‌اندازه پرتفوی و ارزش دارایی‌هایش محدود نخواهد بود؛ عملکرد واقعی شرکت، سودآوری، زمان بهره‌برداری پروژه‌ها و تصمیم‌های مدیریتی است که مسیر این تازه‌وارد بزرگ را در بازار روشن می‌کند.
نظرات کاربران