دانیال امینی / این تفکیک از آن جهت اهمیت دارد که واکنش سیاست‌گذار به هر یک از این دو نوع تقاضا باید متفاوت باشد. اگر منشأ افزایش نرخ ارز، رشد تقاضای وارداتی یا اختلال جدی در بازگشت ارز صادراتی باشد، اصلاح سازوکارهای تجاری، تسهیل تأمین ارز واردات و تقویت عرضه حاصل از صادرات در اولویت قرار می‌گیرد. اما اگر بخش عمده فشار از افزایش تقاضای خروج سرمایه و تغییر انتظارات ناشی شود، ابزارهایی مانند مداخله هدفمند در بازار، مدیریت عرضه اسکناس، تقویت اعتماد عمومی و کاهش نااطمینانی اهمیت بیشتری پیدا می‌کنند. در چنین شرایطی، حتی انتشار یک خبر سیاسی یا اظهارنظر مقام پولی می‌تواند در کوتاه‌مدت جهت حرکت نرخ ارز را تغییر دهد؛ زیرا بخشی از تقاضا نه برای پرداخت یک تعهد تجاری مشخص، بلکه برای محافظت از دارایی در برابر ریسک‌های احتمالی شکل گرفته است.
حساب جاری یا حساب سرمایه؛ منشأ اصلی نوسان کدام است؟
در تحلیل بازار ارز، حساب جاری و حساب سرمایه دو مفهوم متمایزند که نباید آثار آنها را با یکدیگر اشتباه گرفت. حساب جاری در تراز پرداخت‌ها عمدتاً مبادلات کالا و خدمات، درآمدهای اولیه و انتقالات جاری را در بر می‌گیرد؛ درحالی‌که حساب سرمایه در معنای دقیق آماری، مفهومی محدودتر دارد و جابه‌جایی دارایی‌های مالی و جریان‌های سرمایه‌ای عمدتاً در حساب مالی ثبت می‌شوند. بااین‌حال، در ادبیات رایج بازار ارز، اصطلاح «حساب سرمایه» گاهی به‌صورت گسترده برای توضیح خروج سرمایه و جابه‌جایی دارایی‌ها به کار می‌رود. بر همین مبنا، بررسی تحولات اخیر مستلزم آن است که جریان ارز حاصل از تجارت از تقاضای ناشی از تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و رفتارهای احتیاطی تفکیک شود.در سال‌های گذشته، بخشی از فشار بازار ارز در اواخر پاییز و اوایل زمستان با افزایش نیازهای تجاری، سررسید تعهدات ارزی و تغییر سرعت بازگشت ارز صادراتی ارتباط پیدا می‌کرد. در چنین دوره‌هایی، واردکنندگان برای تسویه سفارش‌های خود به ارز بیشتری نیاز داشتند و هرگونه تأخیر در عرضه ارز صادراتی می‌توانست فاصله میان عرضه و تقاضا را افزایش دهد. این بار، بر اساس تحلیل مطرح‌شده از شرایط بازار، نوسانات اخیر بیش از آنکه صرفاً ناشی از تغییرات تجارت خارجی باشد، از افزایش تقاضای سرمایه‌ای و تغییر انتظارات تأثیر پذیرفته است. به بیان دیگر، مسئله فقط این نیست که چه میزان ارز وارد کشور شده یا چه مقدار برای واردات مصرف شده است؛ بلکه باید بررسی کرد چه تعداد از دارندگان دارایی، در واکنش به تحولات اقتصادی و سیاسی، تصمیم گرفته‌اند ترکیب دارایی‌های خود را تغییر دهند.البته این برداشت به معنای بی‌اهمیت بودن حساب جاری نیست. محدودیت‌های صادرات نفت، پتروشیمی و فولاد، مشکلات نقل‌وانتقال مالی و دشواری بازگشت ارز همچنان می‌توانند بر عرضه ارز اثر بگذارند. همچنین، کاهش یا افزایش درآمدهای ارزی کشور در میان‌مدت بر توان سیاست‌گذار برای مدیریت بازار تأثیر دارد. بااین‌حال، اگر جریان تجارت در مقایسه با دوره‌های بحرانی گذشته نسبتاً روان‌تر باشد و ورود ارزهای صادراتی نیز به بهبود عرضه کمک کند، نمی‌توان تمام نوسانات کوتاه‌مدت را به اختلال تجاری نسبت داد. برای تشخیص دقیق منشأ تغییرات، داده‌های مربوط به عرضه و تقاضای ارز، معاملات بازار، میزان مداخله بانک مرکزی و روند تعهدات تجاری باید در کنار یکدیگر بررسی شوند.
تحریم‌ها و انتظارات تورمی؛ چرا بازار سریع واکنش نشان می‌دهد؟
بازار ارز تنها به جریان واقعی پول و کالا واکنش نشان نمی‌دهد؛ انتظارات نیز در شکل‌گیری قیمت‌ها نقش مهمی دارند. هنگامی که خبرهای مربوط به تشدید تحریم‌ها منتشر می‌شود یا نگرانی‌ها درباره آینده روابط خارجی و دسترسی کشور به منابع ارزی افزایش می‌یابد، بخشی از فعالان اقتصادی ممکن است برای کاهش ریسک دارایی‌های خود به خرید ارز روی بیاورند. این تقاضا می‌تواند حتی پیش از آنکه تغییری محسوس در درآمدهای ارزی یا واردات رخ دهد، بر قیمت‌ها فشار وارد کند. به همین دلیل، میان زمان انتشار خبر و زمان بروز آثار اقتصادی آن همیشه فاصله وجود ندارد؛ گاهی بازار پیش از وقوع تغییر واقعی، احتمال آن را در قیمت‌ها منعکس می‌کند.تقاضای سرمایه‌ای معمولاً در مقایسه با نیازهای مستمر تجارت، سریع‌تر به اخبار واکنش نشان می‌دهد. واردکننده‌ای که باید مواد اولیه یا تجهیزات موردنیاز کارخانه را تهیه کند، با تعهدات و زمان‌بندی مشخصی روبه‌روست؛ اما فردی که با هدف حفظ ارزش دارایی خود ارز می‌خرد، ممکن است با تغییر انتظارات به‌سرعت تصمیم خود را عوض کند. این تفاوت رفتاری می‌تواند موجب نوسانات کوتاه‌مدت و حتی تغییر جهت بازار شود. اگر نگرانی‌ها تشدید شود، تقاضای احتیاطی افزایش می‌یابد و در صورت انتشار اخبار آرامش‌بخش یا مشاهده مداخله مؤثر بانک مرکزی، بخشی از این تقاضا ممکن است عقب‌نشینی کند.در همین چارچوب، توقف نسبی افزایش نرخ ارز پس از عرضه اسکناس از سوی بانک مرکزی و کاهش نرخ پس از اظهارات رئیس کل این نهاد، به‌عنوان نمونه‌ای از حساسیت بازار به سیگنال‌های سیاست‌گذار مطرح شده است. بااین‌حال، برای نتیجه‌گیری قطعی درباره علت کاهش نرخ، باید حجم معاملات، میزان عرضه، رفتار تقاضا و سایر اخبار هم‌زمان نیز بررسی شوند. هم‌زمانی یک اظهارنظر با کاهش قیمت به‌تنهایی ثابت نمی‌کند که تمام تغییرات بازار نتیجه همان اظهارنظر بوده است. با وجود این، روشن است که در بازاری با انتظارات بی‌ثبات، اعتبار سیاست‌گذار و توانایی او برای ارسال پیام‌های روشن می‌تواند بر رفتار معامله‌گران اثر بگذارد.
مداخله بانک مرکزی؛ مدیریت نوسان یا تضمین نرخ ارز؟
بر اساس اطلاعات مطرح‌شده درباره عملکرد بانک مرکزی، این نهاد از ابتدای سال حدود ۴.۷ میلیارد دلار ارز خریداری کرده است تا برای مدیریت نوسانات در مقاطع پرریسک، از جمله پاییز و پایان سال میلادی و سال نوی چینی، ظرفیت مداخله داشته باشد. هدف اعلام‌شده از چنین رویکردی، هدایت تدریجی نرخ ارز در یک محدوده مشخص و جلوگیری از جهش‌های ناگهانی عنوان شده است. بااین‌حال، ارزیابی میزان موفقیت این سیاست به اطلاعات بیشتری درباره خالص خریدوفروش ارز، ترکیب منابع مورد استفاده و وضعیت ذخایر قابل دسترس نیاز دارد. رقم خرید اعلام‌شده، به‌تنهایی تصویر کاملی از توان مداخله بانک مرکزی ارائه نمی‌کند؛ زیرا باید فروش‌های انجام‌شده و سایر تغییرات منابع ارزی نیز در محاسبات لحاظ شوند.عرضه اسکناس نیز الزاماً به معنای کاهش خالص ذخایر بانک مرکزی نیست. اگر بانک مرکزی در یک مقطع ارز بفروشد و در مقطع دیگری، در نرخ‌های پایین‌تر، ارز خریداری کند، اثر نهایی بر دارایی‌های ارزی آن به مجموع خریدوفروش‌ها و هزینه‌های مرتبط بستگی خواهد داشت. در توضیح تحولات اخیر، به عرضه حدود هفت میلیون دلار اسکناس به نزدیک ۸۰۰ نفر در یک روز یکشنبه اشاره شده است. این رقم، در صورت تأیید آمار رسمی، می‌تواند نمونه‌ای از مداخله محدود و هدفمند در بازار اسکناس باشد.؛ اما برای ارزیابی اثر آن باید حجم کل معاملات بازار، میزان تقاضای برآورده‌نشده و استمرار مداخله نیز مشخص شود.یکی از ابزارهایی که رئیس کل بانک مرکزی به آن اشاره کرده، «حراج هلندی» است؛ روشی که در آن قیمت پیشنهادی از سطح بالاتری آغاز می‌شود و به‌تدریج کاهش می‌یابد تا سفارش‌های خرید با شرایط عرضه تطبیق پیدا کنند. استفاده از چنین سازوکاری می‌تواند به کشف قیمت و مدیریت نحوه عرضه کمک کند، اما نتیجه آن به قواعد اجرایی، میزان مشارکت معامله‌گران، حجم ارز عرضه‌شده و شرایط کلی بازار وابسته است. همچنین، خرید در نرخ‌های پایین‌تر و فروش در نرخ‌های بالاتر، اگر به‌درستی اجرا شود، می‌تواند بخشی از نوسانات را مدیریت کند؛ بااین‌حال، هیچ ابزار معاملاتی به‌تنهایی قادر نیست فشارهای بنیادی ناشی از تورم مزمن، نااطمینانی سیاسی یا محدودیت پایدار منابع ارزی را از میان ببرد.ماجرای نوسانات اخیر را باید در تعامل میان تجارت خارجی، انتظارات تورمی، تقاضای خروج سرمایه و مداخلات بانک مرکزی تحلیل کرد. اگر منشأ اصلی نوسان، تغییر انتظارات باشد، عرضه ارز می‌تواند از شدت حرکت‌های کوتاه‌مدت بکاهد؛ اما تثبیت پایدار بازار به سیاست‌های قابل پیش‌بینی، کنترل تورم، تقویت اعتماد و دسترسی مستمر به منابع ارزی نیاز دارد. همچنین، در صورت کاهش فشارهای خارجی یا ایجاد گشایش در روابط تجاری و مالی، جهت حرکت نرخ ارز ممکن است تغییر کند؛ همان‌گونه که تشدید نااطمینانی می‌تواند دوباره تقاضای احتیاطی را افزایش دهد. بنابراین، نه هر افزایش نرخ ارز نشانه کمبود فوری ارز تجاری است و نه هر کاهش مقطعی را می‌توان به معنای رفع ریشه‌ای مشکلات بازار دانست. معیار ارزیابی سیاست ارزی باید فراتر از نوسان روزانه قیمت باشد و پایداری عرضه، سلامت جریان تجارت، کاهش انتظارات تورمی و شفافیت عملکرد سیاست‌گذار را نیز در بر گیرد.
نظرات کاربران