اسماعیل دلفراز – بازار سرمایه ایران در نیمه دوم سال ۱۴۰۵ با یک پرسش بنیادی روبه‌رو است؛ آیا رشد شاخص در ماه‌های گذشته، بازتاب بهبود واقعی در سودآوری شرکت‌هاست یا نتیجه انتظارات تورمی و ورود نقدینگی؟ برای پاسخ باید از داده‌ها شروع کرد و به سناریو‌ها رسید.
ارزشگذاری فعلی در یک نگاه
براساس برآورد‌های انجام‌شده، سود شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران در سال ۱۴۰۵ در سناریوی محتمل حدود ۳۴۸۹۲ هزار‌میلیارد ریال خواهد بود.
در سمت دیگر، ارزش بازار در ۲۰ مهرماه ۱۴۰۵ حدود ۲۴۲۵۶۴ هزار‌میلیارد ریال است. اگر این دوعدد را در کنار هم بگذاریم، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر در سناریوی محتمل حدود هفت‌مرتبه به‌دست می‌آید.
این نسبت در حالت متعارف، تقریبا همان محدوده تعادلی تاریخی بازار است، اما پرسش اصلی اینجاست که آیا شرایط فعلی را می‌توان متعارف دانست؟ پاسخ، باتوجه به چهارمتغیر کلیدی، منفی است.
متغیر اول، ناپایداری ژئوپلیتیکی ایران: در یک آتش‌بس غیررسمی و شکننده قرار دارد. جنگ به‌معنای واقعی پایان نیافته و در صورت تشدید انزوای اقتصادی یا درگیری خارجی، صنایع با اختلال در زنجیره تامین روبه‌رو خواهند شد. این شرایط، صرف ریسک سهام را بالاتر از حالت عادی می‌برد.
متغیر دوم، سیاست پولی و فشار تورمی: تورم نقطه‌به‌نقطه در شهریورماه ۴/۶۸درصد ثبت شد و نقدینگی در همین ماه به ۳/۱درصد رسید. این آمار نشان می‌دهد سیاستگذار برای کنترل تورم، احتمالا ضریب فزاینده را کاهش می‌دهد تا پایه پولی به نقدینگی منتقل نشود. نتیجه این سیاست، کاهش خلق اعتبار بانک‌هاست؛ موضوعی که تامین سرمایه در گردش شرکت‌ها را دشوار می‌کند و رشد تولید و درآمد واقعی را محدود می‌سازد.
متغیر سوم، اثر جنگ بر سودآوری: اختلال در زنجیره تامین مواد اولیه، کاهش رشد اقتصادی، جریان نقدی منفی سرمایه در گردش و تعطیلات ناشی از جنگ، همگی به کاهش سود تقسیمی شرکت‌ها منجر می‌شوند. این متغیر‌ها در محاسبه نسبت قیمت به سود آینده‌نگر باید لحاظ شوند.
متغیر چهارم، نرخ بهره بدون ریسک: در مهرماه نرخ بهره بدون ریسک به حدود ۴۲درصد رسید هرچند تورم بالا نرخ بهره واقعی را منفی نگه داشته است، اما افزایش نرخ اسمی، صرف ریسک موردانتظار سرمایه‌گذاران را بالا می‌برد و جذابیت نسبی سهام را کاهش می‌دهد.
با احتساب این چهارمتغیر، نسبت قیمت به سود آینده‌نگر باید پایین‌تر از محدوده تاریخی خود باشد. ارزش دلاری بورس تهران حدود ۵/۹۲میلیارددلار است که تقریبا نزدیک به میانگین تاریخی ۵/۹۰ میلیارددلاری خود قرار دارد، اما در صورت جنگ، تشدید تحریم و محاصره، شرکت‌ها نمی‌توانند از دارایی‌های خود خلق ارزش کنند؛ بنابراین ارزشگذاری فعلی بازار تنها در صورتی قابل‌توجیه است که ریسک جنگ را نادیده بگیریم یا انتظار تورم بسیار بالا داشته باشیم.
اگر ریسک جنگ تحقق یابد، به‌احتمال قوی شاخص کاهش خواهد یافت مگر اینکه سیاستگذار به‌دلیل کنترل سایر بازارها، نقدینگی را به‌سمت بازار سرمایه هدایت کند.
سناریوی بدیل، تجربه ابرتورم است، زیرا تورم از سال ۱۳۹۸ (به‌استثنای سال ۱۴۰۳) بین ۴۱ تا ۵۳درصد بوده و اعتماد به ارز ملی برای پس‌انداز و حفظ ارزش رو به کاهش است. اقبال شدید آحاد جامعه به پلتفرم‌های طلا نشانه‌ای از تورم انتظاری است.
۱- مدیریت نقدشوندگی و داشتن استراتژی خروج؛ در این شرایط باید به نقدشوندگی سهام دقت کرد و از پیش، استراتژی خروج تعریف کرد تا در صورت بروز رفتار توده‌وار سرمایه‌گذاران و شکل‌گیری حباب، امکان کسب منفعت وجود داشته باشد و در صورت ریزش بازار، خروج سریع ممکن شود.
۲- بازنگری در ترکیب دارایی و صبر برای نقطه ورود مناسب. باتوجه به اینکه ریسک جنگ برای شرکت‌ها بالاست و سهام دیگر نسبت به دلار عقب‌ماندگی ندارد، طلا گزینه بدیل بهتری است. ضمنا در کوتاه‌مدت ممکن است سیاستگذار قیمت ارز را با تزریق دلار کاهش دهد.
در چنین شرایطی، باید باوجود نرخ بهره منفی، در درآمد ثابت ماند تا نقطه ورود تکنیکالی مناسب فرابرسد.
بازار سرمایه ماهیتا پیش‌بینی‌ناپذیر است، اما به‌صورت جمع‌بندی می‌توان گفت اگر ریسک جنگ نباشد یا انتظار تورم بسیار بالا داشته باشیم، بازار در محدوده تعادلی قرار دارد وگرنه با احتساب صرف ریسک جنگ، بازار ارزنده نیست.
مدیرعامل و نایب‌رییس هیات‌مدیره «گروه مالی کیمیا مس ایرانیان»
نظرات کاربران