لحظه مینسکی چیست؟

لحظه مینسکی (Minsky Moment) به فروپاشی ناگهانی قیمت دارایی‌ها پس از یک دوره طولانی رشد اقتصادی اشاره دارد که در آن سرمایه‌گذاران به دلیل فشارهای بدهی یا ارزی، ریسک را نادیده می‌گیرند. این لحظه نقطه انفجاری اقتصادی است که در آستانه سقوط قرار دارد.

در حوزه مالی و سرمایه‌گذاری، لحظه مینسکی به فروپاشی ناگهانی و فاجعه‌بار قیمت دارایی‌ها پس از دوره‌ای از رشد و ثبات اطلاق می‌شود. این اصطلاح به نام اقتصاددان هیمان مینسکی (۱۹۱۱-۱۹۹۶) نام‌گذاری شده و به برخی از ویرانگرترین بحران‌های اقتصادی تاریخ نسبت داده شده است. مینسکی بیشتر در دوره‌ای نوشت که معتقد بود اقتصاددانان به دلیل ثبات نسبی اواسط قرن بیستم به نوعی خودآرام‌بخشی دچار شده بودند. کارهای او برای بیدار کردن آن‌ها از این خواب غفلت بود. از این رو، طنزی در این نهفته است که نام اقتصاددانی که عمر خود را صرف توسعه راه‌حل‌های سیاستی برای جلوگیری از بحران‌های مالی کرد، به لحظه‌هایی اطلاق شود که او سعی در پیشگیری از آن‌ها داشت. چند دهه پس از مرگ او، پس از بحران‌های متعدد، ممکن است اکنون در لحظه مینسکی نباشیم، اما به نظر می‌رسد در عصر مینسکی هستیم.

در ادامه، نحوه تشخیص لحظه مینسکی توسط تحلیلگران و پیشنهادات مینسکی برای پیشگیری یا بازیابی از آن را بررسی می‌کنیم.

نکات کلیدی

• لحظه مینسکی آغاز فروپاشی بازار است که ناشی از فعالیت‌های سفته‌بازانه‌ای است که دوره صعودی ناپایداری را تعریف می‌کند.
• لحظه‌های مینسکی معمولاً پس از دوره طولانی رشد رخ می‌دهند که در نهایت به اهرم بیش از حد (Overleveraging) منجر می‌شود، زمانی که قیمت‌ها دیگر افزایش نمی‌یابند.
• برای درک چگونگی رسیدن به این لحظه‌ها، مینسکی سه مرحله اعتباری در بازارهای سرمایه‌داری تعریف می‌کند: مراحل پوشش (Hedge)، سفته‌بازی (Speculative) و پونزی (Ponzi).
• مینسکی معتقد بود این رویدادهای خطرناک نتیجه شکل جدیدی از سرمایه‌داری است که او آن را «سرمایه‌داری مدیران مالی» (Money Manager Capitalism) نامید.

درک لحظه مینسکی
اصطلاح «لحظه مینسکی» در سال ۱۹۹۸ توسط پل مک‌کالی از شرکت PIMCO هنگام اشاره به بحران بدهی آسیا در سال ۱۹۹۷ ابداع شد. این مفهوم از این دیدگاه نشأت می‌گیرد که دوره‌های سفته‌بازی صعودی، اگر به اندازه کافی طولانی شوند، در نهایت به یک بحران منجر می‌شوند و هرچه دوره سفته‌بازی طولانی‌تر باشد، بحران نهایی شدیدتر خواهد بود. هیمان مینسکی بخش زیادی از حرفه خود را در گمنامی نسبی گذراند، اما زمانی که کارهایش در مورد بحران‌های اقتصادی به‌طور غیرمنتظره‌ای مرتبط شدند، این وضعیت تغییر کرد. مینسکی معتقد بود این رویدادها نتیجه شکل جدیدی از سرمایه‌داری بود که او آن را «سرمایه‌داری مدیران مالی» (که دیگران بعداً «مالی‌سازی» نامیدند) در دهه‌های آخر پیش از مرگش در سال ۱۹۹۶ نامید. مینسکی دیدگاه خود را این‌گونه خلاصه می‌کند:

«نقص اصلی اقتصاد نوع ما این است که ناپایدار است. این ناپایداری به دلیل شوک‌های خارجی یا ناکارآمدی یا نادانی سیاست‌گذاران نیست... پویایی اقتصاد سرمایه‌داری که دارای ساختارهای مالی پیچیده، پیشرفته و در حال تحول است، به شرایطی منجر می‌شود که به ناسازگاری، تورم‌های بی‌رویه یا رکودهای عمیق می‌انجامد. اما این ناسازگاری لزوماً نباید به‌طور کامل محقق شود، زیرا نهادها و سیاست‌ها می‌توانند فشار به سمت ناپایداری را مهار کنند. می‌توانیم، به‌اصطلاح، ناپایداری را پایدار کنیم.»

به‌طور خلاصه، مینسکی یک کینزی (یا نئوکینزی) بود که استدلال می‌کرد بازارها تمایل به ایجاد بحران‌هایی دارند که نهادها و سیاست‌های خوب می‌توانند از آن‌ها جلوگیری کنند. مینسکی معتقد بود که بازارهای مالی از چرخه‌های رونق و رکود عبور می‌کنند و تأکید داشت که هنگامی که از سرمایه‌گذاری پایدار به مالی سفته‌بازانه تغییر می‌یابد، احتمال سقوط افزایش می‌یابد، زمانی که سرمایه‌گذاران دیگر نمی‌توانند بدهی‌های رو به افزایش خود را تحمل کنند. دو نکته کلیدی ارزش تأکید دارند:

• مینسکی افراد خاصی را برای سرزنش اخلاقی هدف قرار نمی‌داد. او تشخیص داد که بحران نه به دلیل وام‌گیرندگان بی‌مسئولیت، بلکه مشکلی سیستمیک ناشی از مرحله جدید سرمایه‌داری است. می‌توان یک گروه را با گروه دیگر جایگزین کرد و نتایج مشابه خواهد بود.
• او یک جبرگرا نبود: این چرخه‌ها لازم نیست به بدترین فجایع منجر شوند، به‌ویژه چون او خواستار مداخلاتی بود که ممکن است از آن‌ها جلوگیری کند.

کار مینسکی توضیح می‌دهد که چگونه دوره‌های ثبات اقتصادی به‌طور پارادوکسیکال می‌توانند در بلندمدت به ناپایداری بیشتری منجر شوند. طبق نظر مینسکی، سرمایه‌گذاری بیشتر، در شرایط برابر، سودهای بالاتری در سطح کلان ایجاد می‌کند. در حالی که این نشانه مثبتی برای اکثر سرمایه‌گذاران و عموم مردم است، می‌تواند سیستم مالی را ناپایدارتر کند. وقتی سودها به‌طور مداوم از انتظارات فراتر می‌روند، بازپرداخت بدهی آسان‌تر می‌شود و شرکت‌ها را به گرفتن وام‌های بیشتری تشویق می‌کند. همان‌طور که جنت یلن در سال ۲۰۰۹ بیان کرد: «وقتی خوش‌بینی بالا است و وجوه فراوانی برای سرمایه‌گذاری در دسترس است، سرمایه‌گذاران تمایل دارند از انتهای ایمن پوشش طیف مینسکی به سمت انتهای پرریسک سفته‌بازی و پونزی حرکت کنند.»

این ما را به دسته‌بندی‌های معروف مینسکی برای اعتبار هدایت می‌کند: پوشش، سفته‌بازی و پونزی. بیایید این‌ها را تعریف کنیم:

• مرحله مالی پوشش (Hedge Finance): در این دوره اقتصادی، وام‌گیرندگان می‌توانند بدهی‌های خود را با درآمدها یا وجه نقد موجود بازپرداخت کنند. آن‌ها جریان نقدی کافی برای پوشش اصل و سود وام‌های خود دارند.
• مرحله مالی سفته‌بازی (Speculative Finance): وام‌گیرندگان همچنان می‌توانند سود وام‌های خود را پرداخت کنند، اما باید اصل وام را مداوماً تمدید کنند. در این مرحله، آن‌ها چاره‌ای جز تکیه بر این فرض (یا امید) ندارند که می‌توانند بازپرداخت کنند یا وجوه جدیدی برای پوشش اصل وام قرض بگیرند.
• مرحله مالی پونزی (Ponzi Finance): وام‌گیرندگان تنها می‌توانند بدهی‌های خود را با افزایش بدهی یا فروش دارایی‌های قرض‌شده به قیمت‌های بسیار پایین (Fire Sale) بازپرداخت کنند، زیرا بسیاری در موقعیت مشابهی هستند و بازار می‌داند که باید بفروشند، که هیچ قدرت چانه‌زنی به آن‌ها نمی‌دهد. وام‌گیرندگان جریان نقدی کافی برای پوشش اصل یا سود وام‌ها ندارند. آن‌ها اکنون تنها به افزایش ارزش دارایی‌ها یا تمایل وام‌دهندگان به ارائه بودجه اضافی وابسته‌اند.

هنگامی که اقتصاد به مرحله سوم می‌رسد، اگر قیمت‌ها بالا نرود و وام‌دهندگان از وام‌دهی دست بکشند، لحظه مینسکی فرا می‌رسد. با تکیه بر کارهای دیگر اقتصاددانان، نظریه مینسکی همچنین فرآیند «تورم‌زدایی بدهی» (Debt Deflation) را توصیف می‌کند که نتیجه اهرم بیش از حد شرکت‌هایی نیست که عمداً بیش از حد ریسک می‌کنند. مینسکی نوشت: «رویدادهایی که آغاز تورم‌زدایی بدهی را تحریک می‌کنند، نتایج عادی روابط مالی هستند که در طول رونق سرمایه‌گذاری رخ می‌دهند.»

ورشکستگی یک وام‌گیرنده بزرگ می‌تواند طلبکارانش را زمین‌گیر کند، که سپس خودشان در بازپرداخت بدهی‌هایشان نکول می‌کنند و موجی از نکول‌ها ایجاد می‌شود. با گسترش عدم اطمینان و بدبینی، سرمایه‌گذاری کاهش می‌یابد و از طریق اثر تکاثری، درآمد و تقاضا کاهش می‌یابد و رکود یا بدتر از آن فرا می‌رسد.

بحرانی که مفهوم لحظه مینسکی را حداقل در میان تحلیلگران و تنظیم‌کنندگان شناخته‌تر کرد، بحران مالی ۲۰۰۸ بود که به عنوان رکود بزرگ نیز شناخته می‌شود. در این دوره، طیف گسترده‌ای از بازارها به پایین‌ترین سطح تاریخی خود رسیدند، موجی از فراخوان‌های مارجین، فروش گسترده دارایی‌ها برای پوشش بدهی‌ها و نرخ‌های نکول بالا را به دنبال داشت.

لحظه مینسکی و فرضیه ناپایداری مالی
با توجه به تغییرات عظیم در امور مالی و اقتصاد، نوعی بازی فکری در میان تحلیلگران، نظریه‌پردازان و فعالان وجود دارد تا دوره کنونی را نام‌گذاری کنند (نئولیبرالیسم، مالی‌سازی، پساکینزی، مالی پست‌مدرن و غیره) و آغاز آن را مشخص کنند، چه سال ۱۹۴۵، ۱۹۸۰، ۲۰۰۷-۸ یا همه‌گیری. مینسکی از عبارت «سرمایه‌داری مدیران مالی» برای دوره پس از جنگ استفاده کرد تا تغییرات در سیستم مالی آمریکا را توصیف کند. او استدلال کرد که ظهور سرمایه‌گذاران نهادی، مانند صندوق‌های بازنشستگی و سرمایه‌گذاری مشترک، ماهیت سرمایه‌داری را اساساً تغییر داده است. او معتقد بود چنین سیستمی ذاتاً بی‌ثبات است، که «فرضیه ناپایداری مالی» او بود.

برای درک تغییرات در سرمایه‌داری، که برای بسیاری از ما صرفاً حالت طبیعی بازارهای سرمایه‌داری است، باید دوره پیش از جنگ را همان‌طور که مینسکی می‌دید بررسی کنیم. پیش از دوره سرمایه‌داری مدیران مالی، به نظر مینسکی، «سرمایه‌داری تجاری» وجود داشت. می‌توان به‌طور کلی به دوره‌ای فکر کرد که از زمان اثرگذاری مقررات دوران رکود بزرگ تا دهه ۱۹۵۰ و فراتر از آن ادامه داشت. در این سیستم، بانک‌ها نهادهای مالی غالب بودند و نقش اصلی آن‌ها تأمین مالی برای کسب‌وکارها و خانوارها برای سرمایه‌گذاری‌های مولد بود. آن‌ها روابط بلندمدتی با مشتریان خود داشتند و بیشتر بر سلامت وام‌هایشان تمرکز داشتند تا حداکثر کردن سودهای کوتاه‌مدت. دولت نقش فعال‌تری در تنظیم سیستم مالی و ترویج ثبات اقتصادی از طریق بیمه سپرده و سیاست‌های نظارت بانکی ایفا می‌کرد. این دوره‌ای از ثبات بود که اقتصاددانان، به گفته او، آن را بدیهی فرض کردند.

در مقابل، در سرمایه‌داری مدیران مالی، هدف اصلی مؤسسات مالی حداکثر کردن بازده برای مشتریانشان است، نه حمایت از اقتصاد گسترده‌تر. این منجر به تمرکز بر سودهای کوتاه‌مدت، تمایل به سفته‌بازی و نوآوری‌های مالی هرچه بیشتر می‌شود که محصولات سرمایه‌گذاری سفته‌بازانه جدیدی تولید می‌کنند. ویژگی‌های اصلی این نوع سرمایه‌داری، به گفته مینسکی، عبارتند از:

• غلبه سرمایه‌گذاران نهادی: سرمایه‌داری مدیران مالی با قدرت فزاینده سرمایه‌گذاران نهادی، مانند صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و صندوق‌های تامینی مشخص می‌شود. این سرمایه‌گذاران مقادیر زیادی سرمایه جمع‌آوری می‌کنند و به نمایندگی از مشتریان خود سرمایه‌گذاری می‌کنند.
• تأکید بر نوآوری مالی: فشار مداومی برای ایجاد محصولات و ابزارهای مالی جدید برای تولید بازده بالاتر وجود دارد. این منجر به توسعه ساختارهای مالی پیچیده و غیرشفاف می‌شود که فهم و تنظیم آن‌ها حتی برای سازندگانشان دشوار است.
• تمرکز کوتاه‌مدت: مدیران مالی و مدیران عامل شرکت‌ها اغلب بر اساس عملکرد کوتاه‌مدتشان ارزیابی می‌شوند، که می‌تواند به تمرکز بر سرمایه‌گذاری‌های سفته‌بازانه به جای رشد و ثبات بلندمدت منجر شود.
• افزایش شکنندگی مالی: تمرکز بر سودهای کوتاه‌مدت و نوآوری مالی می‌تواند به اهرم و ریسک‌پذیری بیش از حد در سطح کلان منجر شود، که سیستم مالی را شکننده‌تر و در برابر شوک‌ها آسیب‌پذیرتر می‌کند.
• جدا شدن از اقتصاد واقعی: مینسکی پیشنهاد می‌دهد که مؤسسات مالی اغلب سود خود را بر نیازهای کسب‌وکارها و خانوارها مقدم می‌دارند، که منجر به تخصیص نادرست منابع می‌شود.

با کنار هم قرار دادن این موارد، مفهوم سرمایه‌داری مدیران مالی مینسکی نشان می‌دهد که چگونه تکامل سیستم مالی خود سرمایه‌داری را تغییر داده و، به نظر مینسکی، ریسک‌ها و چالش‌های جدیدی برای سیاست‌گذاران و جامعه ایجاد کرده است.

آیا در آستانه لحظه مینسکی هستیم؟
جستجو در پایگاه‌های داده نشریات دانشگاهی و روزنامه‌ها نشان می‌دهد که پیش‌بینی‌کنندگان به‌طور مداوم مقالاتی درباره این می‌نویسند که چگونه شرایط کنونی ممکن است برای لحظه مینسکی آماده باشد. این به این معنا نیست که این تحلیلگران اشتباه می‌کنند—به هر حال، مینسکی معتقد بود که این دوره‌ای از ناپایداری خواهد بود. در اینجا، برخی از رویدادهای مهم اخیر را که برای برخی یادآور مینسکی بود، بررسی می‌کنیم:

فروپاشی بازار املاک چین
از حدود سال ۲۰۱۷، کارشناسان هشدارهایی درباره نزدیک شدن لحظه مینسکی در چین صادر کردند، زیرا سطح بدهی‌ها افزایش یافت در حالی که ارزش سهام روند صعودی خود را حفظ کرد. دولت چین به سرمایه‌گذاران درباره بحران قریب‌الوقوع یا لحظه مینسکی در صورت ادامه افزایش سطح بدهی هشدار داد.

وقتی کووید-۱۹ در سال ۲۰۲۰ فرا رسید، سطح بدهی‌های بالای شرکت‌های چینی را تشدید کرد و رشد اقتصاد کلان را کاهش داد. با ترازنامه‌های بیش از حد اهرمی، بسیاری از شرکت‌های چینی در بازپرداخت بدهی‌هایی که سرمایه‌گذاری‌های سفته‌بازانه را تأمین مالی کرده بودند، با مشکل مواجه شدند. در حالی که چین تلاش کرد این بحران را مدیریت کند، در سال ۲۰۲۴، ورشکستگی گروه اِوِرگِرَند، شرکت املاک چینی، برای برخی به نظر می‌رسید که سرانجام لحظه مینسکی را آغاز کرده است. در عین حال، پیامدهای همه‌گیری در چین تا حد زیادی همان‌طور که چارچوب مینسکی پیش‌بینی می‌کرد، رخ داد: پروژه‌های ساخت‌وساز ناکارآمدتر، نرخ‌های بهره پایین‌تر، نجات شرکت‌های مالی و فشار بر شرکت‌های خصوصی.

برای خوانندگان آثار مینسکی، افشاگری‌ها درباره طرح‌های مالی پونزی ظاهری اِوِرگِرَند و دیگر توسعه‌دهندگان شاید کمی بیش از حد واضح بود، با توجه به نام سومین چرخه اعتباری او. با کاهش تقاضای املاک، این سیستم فروپاشیده است. برخی تحلیلگران پیش‌بینی می‌کنند که مقیاس این بحران، شبیه به دهه ازدست‌رفته ژاپن در دهه ۱۹۹۰، می‌تواند برای سال‌ها رشد و رقابت‌پذیری چین را مختل کند.

مورد بانک سیلیکون ولی
در اوایل سال ۲۰۲۳، کارشناسان به سرعت به اصطلاحات مینسکی روی آوردند و نگران ضربه‌ای بودند که بخش مالی ایالات متحده متحمل شد، زیرا چندین بانک منطقه‌ای فروپاشیدند و با هجوم برداشت مواجه شدند. رویدادهای مربوط به فروپاشی بانک سیلیکون ولی، در میان سایر مؤسسات مالی دچار مشکل، باعث شد برخی لحظه مینسکی را تشخیص دهند، زیرا این بانک‌ها با وام‌دهی و تأمین مالی خود شرط‌بندی‌های پرریسک‌تری انجام می‌دادند. خوشبختانه، اگرچه برای افراد درگیر دردناک بود، این اپیزود تا حد زیادی خودمحدود شد.

سطح بدهی جهانی در سال ۲۰۲۴
اخیراً، صندوق بین‌المللی پول به گروهی از افرادی پیوسته است که درباره سطوح بالای بدهی جهانی و پتانسیل بحران مالی هشدار می‌دهند. در حالی که این هنوز رخ نداده است، نشانه‌های هشداردهنده‌ای وجود دارد. ایالات متحده دوره طولانی از رونق اقتصادی، افزایش سطح بدهی‌ها و فعالیت‌های سفته‌بازانه بازار را تجربه کرده است، در حالی که شاخص‌های S&P 500 و میانگین صنعتی داو جونز رکوردهای تاریخی را شکسته‌اند. با این حال، سفته‌بازی هنوز به سطوح شدیدی که پیش از لحظه مینسکی باشد نرسیده است، هرچند زمان این را مشخص خواهد کرد.

در لحظه مینسکی چه باید کرد؟
مینسکی استدلال کرد که مداخلات سیاستی در طول لحظه مینسکی برای تثبیت اقتصاد و جلوگیری از بحران مالی ضروری است. برخی از توصیه‌های او عبارتند از:

• نظارت مالی: نظارت دقیق‌تر بر مؤسسات مالی و بازارها برای جلوگیری از ریسک و اهرم بیش از حد ضروری است.
• محرک مالی: دولت باید در طول رکود هزینه‌ها را افزایش دهد و مالیات‌ها را کاهش دهد تا تقاضای کل را تحریک کند.
• ایجاد شغل: پروژه‌های عمومی و سایر اقدامات باید برای ایجاد اشتغال و افزایش تقاضای کل اجرا شوند.
• وام‌دهنده آخرین راه: بانک مرکزی باید نقدینگی را به مؤسسات مالی و بازارها ارائه دهد تا از فروپاشی اعتبار جلوگیری کند.
• بازسازی بدهی: بدهی باید بازسازی شود تا از نکول و ورشکستگی جلوگیری شود، مانند کاهش نرخ‌های بهره یا تمدید سررسید وام‌ها.

در میانه یک بحران، اقدامات پاسخ‌گویی شامل مداخلات سریع بانک مرکزی برای ارائه نقدینگی، نجات دولتی برای تثبیت مؤسسات مالی کلیدی و همکاری بین‌المللی برای مدیریت بحران‌های مالی فرامرزی است. او معتقد بود این اقدامات ممکن است ضربه اقتصادی را کاهش دهند.

نمونه‌های واقعی لحظه‌های مینسکی چیست؟
سقوط بازار و رکود بزرگ دهه ۱۹۳۰ و بحران مالی جهانی ۲۰۰۸/رکود بزرگ از برجسته‌ترین نمونه‌ها هستند. بحران ۲۰۰۸ با ترکیدن حباب مسکن ایالات متحده و شکست متعاقب مؤسسات مالی که بیش از حد در معرض اوراق بهادار با پشتوانه رهن بودند، آغاز شد. نمونه دیگر بحران مالی آسیا در سال ۱۹۹۷ است که با فروپاشی بات تایلند شروع شد و به سایر اقتصادهای شرق آسیا گسترش یافت و با سطوح بالای بدهی خصوصی تشدید شد.

آیا می‌توان لحظه مینسکی را پیش‌بینی کرد؟
پیش‌بینی لحظه مینسکی به دلیل پیچیدگی نیروهای بازار، روانشناسی سرمایه‌گذاران و عوامل یا شوک‌های اقتصادی خارجی ذاتاً دشوار است. در حالی که اقتصاددانان و تحلیلگران می‌توانند حباب‌های سفته‌بازانه و اهرم بیش از حد را به عنوان نشانه‌های هشدار شناسایی کنند، زمان‌بندی دقیق و محرک لحظه مینسکی اغلب غیرقابل پیش‌بینی است.

نقدهای رایج به لحظه مینسکی چیست؟
منتقدان استدلال می‌کنند که نظریه‌های مینسکی بیش از حد بر بازارهای مالی تمرکز دارند و نقش عوامل اقتصادی واقعی را نادیده می‌گیرند. برخی همچنین استدلال می‌کنند که مدل او بیش از حد جبرگرایانه است و پیشنهاد می‌دهد که بحران‌های مالی اجتناب‌ناپذیر هستند، که همیشه این‌گونه نیست. دیگران به نبود شواهد تجربی کافی برای حمایت از فرضیه‌های او انتقاد دارند.

جمع‌بندی
لحظه مینسکی فروپاشی ناگهانی بازار پس از دوره‌ای طولانی از سرمایه‌گذاری سفته‌بازانه است. این اصطلاح به نام اقتصاددان هیمان مینسکی نام‌گذاری شده که پیشنهاد کرد بازارهای مالی معاصر ذاتاً ناپایدار هستند و از چرخه‌های رونق، سفته‌بازی بیش از حد و سپس بحران عبور می‌کنند. نظریه او از این مشاهده نشأت گرفت که سرمایه‌گذاران در زمان‌های رونق ریسک بیشتری را با استفاده از پول قرضی می‌پذیرند، که ناپایدار می‌شود. لحظه‌های مینسکی، برای بسیاری، نیاز به اقدامات ثبات مالی از سوی دولت‌ها و تنظیم‌کنندگان را برجسته می‌کنند و یادآوری می‌کنند که بدون نظارت مناسب، حباب‌های سفته‌بازانه می‌توانند به سقوط‌های ویرانگر و رکودهای اقتصادی منجر شوند.