جعبه اسپرد چیست؟

یک جعبه اسپرد (Box Spread) یک استراتژی آربیتراژ در بازار اختیار معامله (آپشن‌ها) است که ترکیبی از خرید یک اسپرد گاوی خرید (bull call spread) با یک اسپرد خرسی فروش (bear put spread) همسان می‌باشد. این استراتژی که همچنین به عنوان «جعبه بلند» (long box) شناخته می‌شود، شبیه دو اسپرد عمودی است که دارای قیمت اعمال (strike prices) و تاریخ انقضای یکسانی هستند.

جعبه اسپردها برای قرض دادن یا قرض گرفتن با نرخ‌های ضمنی استفاده می‌شوند که مطلوب‌تر از نرخ‌هایی هستند که یک معامله‌گر از کارگزار اصلی (prime broker)، شرکت تسویه یا بانک دریافت می‌کند. چون قیمت آن‌ها در زمان انقضا همیشه معادل فاصله بین قیمت‌های اعمال درگیر است (مثلاً یک جعبه ۱۰۰ واحدی ممکن است از قیمت‌های اعمال ۲۵ و ۱۲۵ استفاده کند و در زمان انقضا ۱۰۰ دلار ارزش داشته باشد)، قیمت پرداختی امروز برای آن می‌تواند به عنوان نوعی «اوراق قرضه بدون کوپن» در نظر گرفته شود. هرچه هزینه اولیه جعبه کمتر باشد، نرخ بهره ضمنی آن بالاتر خواهد بود. این مفهوم به عنوان وام مصنوعی (synthetic loan) شناخته می‌شود.

نکات کلیدی

• جعبه اسپرد یک استراتژی آربیتراژ در اختیار معامله است که ترکیبی از خرید یک اسپرد گاوی خرید با یک اسپرد خرسی فروش همسان می‌باشد.
• بازده نهایی یک جعبه اسپرد همیشه برابر با اختلاف بین دو قیمت اعمال خواهد بود.
• هرچه زمان باقی‌مانده تا انقضا بیشتر باشد، قیمت بازار امروز جعبه کمتر خواهد بود.
• هزینه اجرای یک جعبه اسپرد — به‌ویژه کمیسیون‌ها — می‌تواند عامل مهمی در سودآوری آن باشد.
• معامله‌گران از جعبه اسپرد برای قرض دادن یا گرفتن مصنوعی در راستای مدیریت نقدینگی استفاده می‌کنند.

چگونه یک جعبه اسپرد بسازیم

فرمول‌ها:

• BVE = HSP - LSP
  ارزش جعبه در زمان انقضا = قیمت اعمال بالاتر - قیمت اعمال پایین‌تر
• MP = BVE - (NPP + Commissions)
  حداکثر سود = ارزش جعبه در انقضا - (حق‌العمل پرداختی خالص + کمیسیون‌ها)
• ML = NPP + Commissions
  حداکثر زیان = حق‌العمل پرداختی خالص + کمیسیون‌ها

تعاریف:

• BVE = ارزش جعبه در زمان انقضا
• HSP = قیمت اعمال بالاتر
• LSP = قیمت اعمال پایین‌تر
• MP = حداکثر سود
• NPP = حق‌العمل خالص پرداختی
• ML = حداکثر زیان

برای ساختن جعبه اسپرد، معامله‌گر یک اختیار خرید در سود (ITM call) خریداری می‌کند، یک اختیار خرید خارج از سود (OTM call) می‌فروشد، یک اختیار فروش در سود (ITM put) می‌خرد، و یک اختیار فروش خارج از سود (OTM put) می‌فروشد. به عبارتی، خرید یک call و put در سود و فروش call و put خارج از سود.

با توجه به اینکه این ترکیب شامل چهار قرارداد اختیار است، هزینه اجرای این استراتژی — به‌ویژه کمیسیون‌ها — می‌تواند تأثیر قابل‌توجهی بر سودآوری آن داشته باشد. این نوع استراتژی‌های پیچیده بعضی‌اوقات «اسپرد تمساحی» (alligator spreads) نامیده می‌شوند.

نکته مهم: جعبه اسپردها در واقع وام‌های مصنوعی ایجاد می‌کنند. مانند اوراق قرضه بدون کوپن، در ابتدا با تخفیف خریداری می‌شوند و قیمت آن‌ها به‌تدریج تا انقضا افزایش می‌یابد تا به اندازه فاصله بین قیمت‌های اعمال برسد.

درک جعبه اسپردها

جعبه اسپرد زمانی به‌بهینه‌ترین شکل استفاده می‌شود که اسپردها نسبت به ارزش انقضای آن‌ها کمتر قیمت‌گذاری شده باشند. زمانی که معامله‌گر فکر کند اسپردها بیش از حد قیمت‌گذاری شده‌اند، ممکن است از «جعبه کوتاه» (short box) استفاده کند که از جفت‌های معکوس اختیار معامله استفاده می‌کند.

مفهوم جعبه زمانی روشن می‌شود که هدف دو اسپرد عمودی گاوی و خرسی در نظر گرفته شود. اسپرد گاوی زمانی حداکثر سود را دارد که دارایی پایه در قیمت اعمال بالاتر بسته شود. اسپرد خرسی زمانی بیشترین سود را دارد که دارایی پایه در قیمت اعمال پایین‌تر بسته شود.

با ترکیب هر دو اسپرد، معامله‌گر عدم قطعیت مکان بسته شدن دارایی را حذف می‌کند؛ چون پرداخت همیشه برابر با اختلاف بین دو قیمت اعمال خواهد بود.

اگر هزینه اجرای اسپرد (بعد از کمیسیون‌ها) کمتر از اختلاف بین دو قیمت اعمال باشد، معامله‌گر سود بدون ریسک کسب می‌کند، که این استراتژی را دلتا-خنثی (delta-neutral) می‌سازد. در غیر این‌صورت، زیانی معادل هزینه اجرای استراتژی محقق خواهد شد.

نکته مهم: گاهی اوقات، جعبه بیش از اختلاف بین قیمت‌های اعمال هزینه دارد. در این صورت، جعبه بلند کار نمی‌کند، اما جعبه کوتاه ممکن است جواب دهد. این استراتژی معکوس است: فروش اختیارات در سود و خرید اختیارات خارج از سود.

ریسک‌های پنهان در جعبه اسپردها

اگرچه جعبه اسپردها برای مدیریت نقدینگی استفاده می‌شوند و به‌عنوان یک روش آربیتراژ نرخ بهره با ریسک پایین شناخته می‌شوند، اما برخی ریسک‌های پنهان دارند.

اول: نرخ‌های بهره ممکن است به‌شدت علیه شما حرکت کنند و باعث زیان شوند، همان‌طور که در سایر سرمایه‌گذاری‌های با درآمد ثابت اتفاق می‌افتد.

دوم: خطر اعمال زودهنگام. اختیارات به سبک آمریکایی (مانند اکثر اختیارات روی سهام در آمریکا) ممکن است پیش از انقضا اعمال شوند. در ساختار معمولی جعبه، این احتمال کم است، چون شما مالک اختیار خرید و فروش در سود هستید. اما اگر قیمت سهام به‌شدت تغییر کند، ممکن است در موقعیتی قرار گیرید که مجبور به ایفای تعهد شوید.

این ریسک در جعبه‌های کوتاه روی اختیارات سهام منفرد بیشتر است، مانند مورد معروف یک معامله‌گر Robinhood که در یک جعبه کوتاه بیش از ۲۰۰۰٪ ضرر کرد، چون اختیارهای فروش عمیق در سود که فروخته بود اعمال شدند و پلتفرم مجبور شد اختیارهای خرید را اجرا کند تا سهام لازم را برای تسویه فراهم کند.

این ماجرا به‌صورت گسترده در اینترنت و ساب‌ردیت‌ها منتشر شد و به داستانی هشداردهنده تبدیل شد — به‌ویژه پس از آن‌که آن معامله‌گر ادعا کرده بود این استراتژی بدون ریسک است.

درس: از جعبه‌های کوتاه خودداری کنید یا فقط روی شاخص‌ها و ابزارهای دارای اختیار به سبک اروپایی (که اعمال زودهنگام ندارند) اجرا کنید.

مثال از جعبه اسپرد

سهام شرکت A به قیمت ۵۱ دلار معامله می‌شود. هر قرارداد اختیار کنترل ۱۰۰ سهم دارد. برنامه این است:

• خرید call با قیمت اعمال ۴۹ به مبلغ ۳.۲۹ دلار = ۳۲۹ دلار بدهی
• فروش call با قیمت اعمال ۵۳ به مبلغ ۱.۲۳ دلار = ۱۲۳ دلار اعتبار
• خرید put با قیمت اعمال ۵۳ به مبلغ ۲.۶۹ دلار = ۲۶۹ دلار بدهی
• فروش put با قیمت اعمال ۴۹ به مبلغ ۰.۹۷ دلار = ۹۷ دلار اعتبار

کل هزینه معامله قبل از کمیسیون‌ها برابر است با:
۳۲۹ - ۱۲۳ + ۲۶۹ - ۹۷ = ۳۷۸ دلار

اختلاف بین قیمت‌های اعمال:
۵۳ - ۴۹ = ۴ دلار × ۱۰۰ سهم = ۴۰۰ دلار

در این حالت، سود قفل‌شده برابر است با ۲۲ دلار قبل از احتساب کمیسیون. اگر مجموع کمیسیون‌ها کمتر از ۲۲ دلار باشد، این معامله سودآور خواهد بود. این حاشیه سود بسیار نازک است و فقط زمانی کار می‌کند که هزینه خالص جعبه کمتر از ارزش نهایی آن باشد.

چه زمانی باید از استراتژی جعبه استفاده کرد؟

این استراتژی بیشتر برای بهره‌برداری از نرخ‌های بهره ضمنی مطلوب‌تر نسبت به کانال‌های اعتباری سنتی (مانند بانک‌ها) استفاده می‌شود. بنابراین، بیشتر در مدیریت نقدینگی به کار می‌رود.

آیا جعبه اسپردها بدون ریسک هستند؟

جعبه بلند، از نظر تئوری، یک استراتژی با ریسک پایین است که عمدتاً به نرخ بهره حساس است. همیشه به اندازه فاصله بین قیمت‌های اعمال منقضی می‌شود. اما جعبه کوتاه ممکن است در صورت استفاده از اختیارات آمریکایی، در معرض خطر اعمال زودهنگام قرار گیرد.

جعبه کوتاه چیست؟

در جعبه کوتاه، برخلاف جعبه بلند، اختیارات در سود فروخته می‌شوند و اختیارات خارج از سود خریداری می‌شوند. این زمانی انجام می‌شود که قیمت جعبه بیشتر از اختلاف بین قیمت‌های اعمال باشد (که ممکن است به‌دلایل مختلفی مانند نرخ بهره پایین یا پرداخت سود نقدی برای سهام منفرد رخ دهد).

نتیجه‌گیری

جعبه اسپردها یک استراتژی آربیتراژ در اختیار معامله محسوب می‌شوند. اگر شما معامله‌گری هستید که با پیچیدگی‌های این استراتژی آشنایی دارید، ممکن است بتوانید تا زمانی که هزینه کلی اسپرد کمتر از ارزش انقضای آن باشد، سود قفل‌شده کسب کنید. همانند هر سرمایه‌گذاری دیگری، مطمئن شوید که از ریسک‌های مرتبط با جعبه اسپرد (یا هر حرکت سرمایه‌گذاری دیگر) آگاه هستید تا خطر ضرر را به حداقل برسانید.